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金融史视角下的余额宝

  • 来源:多盈金融
  • 2014-04-22
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  ——访长江商学院金融学教授陈龙

  既然造船的荷兰人能打造世界金融中心,贩盐的晋商能成为中国金融之王,互联网公司做金融就有其内在逻辑,并且有前景。逻辑有二:商业活动对金融存在真实的需求,现有的金融体系没有满足这个需求。中国的现状,恰好满足这两个条件。

  只要基础利率不是太低,互联网货币基金空间就很大。以中国经济基本面看,基础利率低于2%的可能性很小。我认为,在中国余额宝类的货币基金才刚刚起步。

  比较合适的监管办法可能不是要求缴纳准备金,而是在投资标的、期限和信息披露上作更多要求。针对余额宝的监管应该是协同监管。证监会应逐渐降低货币基金投放银行协议存款的上限,比如慢慢地降低至70%或60%,同时大力发展债券市场,让最好的公司去发债,由货币基金购买这些债券,这就真正实现了脱媒。

  2013年6月13日,支付宝与天弘基金合作推出余额宝。用户除了能随时消费支付和转出,还能获得远高于银行存款的收益。天弘增利宝货币基金一季报显示,截至2014年3月31日,余额宝规模为5413亿元,一季度实现收益约57亿元。其中,92.32%的资金投放于银行存款和结算备付金。

  余额宝类货币基金的出现,搅动了金融业生态。天弘基金一跃成为我国最大的公募基金,跻身全球前十大基金行列;而今年一季度,人民币存款增加4.72万亿元,同比少增1.39万亿元。

  与此同时,争议也相伴而生,如“余额宝算不上金融创新”、“余额宝推高了社会融资成本”、“余额宝类货币基金应缴纳存款准备金”、“美国版余额宝于2011年关闭,其在中国也没有出路”。针对以上争议话题以及余额宝的未来及监管,日前上证报记者专访了长江商学院金融学教授、DBA项目与校友事务副院长陈龙。

  余额宝是金融创新

  上证报记者:余额宝成立于2013年6月,成立半年左右,规模就超过了4000亿元,高峰时期每日流入的资金规模达到200多亿元。您认为余额宝上演“吸金大法”的原因何在?

  陈龙:余额宝是天弘基金管理的增利宝基金的唯一销售渠道,是支付宝和天弘基金合作成立的货币市场基金直销平台。余额宝为网上客户提供“T+0”当日赎回、转账和支付服务。这使得货币基金与银行活期存款在功能上几乎没有差别,而且其支付的利率是市场化利率。相比之下,银行的活期存款利率仅有0.35%。

  余额宝诞生之时,恰逢市面上资金紧张,具体表现为2013年中多种因素造就的“钱荒”,造成市场利率攀升,市场化利率和银行管制利率之间的利差进一步扩大,余额宝的收益一直维持在较高的水平。再加上互联网的高效便捷,以上因素共同造就了余额宝的“吸金大法”。

  2012年,天弘基金所管理的资产规模尚不到100亿元,处于亏损状态。借助余额宝,天弘一跃成为中国最大的公募基金,跻身全球前十大基金的行列,之前辛勤耕耘十六年的行业老大华夏基金被远远甩在了身后。

  上证报记者:有评论认为余额宝只是将散户的活期存款打包团购银行协议存款,从金融资产配置角度看并无新意,算不上金融创新;也有观点认为,余额宝大大降低了理财门槛,让底层用户享受到了实实在在的收益,也撼动了银行垄断地位,是名副其实的金融创新。您认为余额宝是金融创新吗?

  陈龙:确实,此前的货币基金也能提供市场化收益和“T+0”赎回等服务,算不得余额宝的原创。目前余额宝的资金90%以上投入了银行协议存款,资金还是留在了银行体系内,并未达到金融脱媒的效果。

  但借用熊彼特的创新理论,创新有多个维度,包含产品创新、渠道创新、流程创新和组织创新,产品创新仅仅是创新的一部分。福特的贡献,不仅仅是发明了汽车,还包括创造了流水线的生产方式,开启现代工业生产的先河。余额宝的创新,在于它带来了渠道和销售成本的革命,它让天弘基金所管理的货币基金,通过互联网以几乎零成本的方式接触到了8亿支付宝客户。这个创新,看似很简单,但已经让银行有了实实在在的“痛感”。

  上证报记者:阿里推出余额宝的逻辑何在?您认为互联网公司能做金融吗?

  陈龙:我想强调,从古至今商业和金融的逻辑没有改变。阿里从电子商务起家,逐渐切入支付、小贷,进而推出余额宝是水到渠成的事情。我想从金融史的角度来回答这个问题。

  荷兰是17世纪最强大的国家。16世纪,哥伦布航海,发现新大陆,世界远洋贸易开启,欧洲的中心逐渐从地中海移至大西洋(600558),给西班牙、葡萄牙、英国、荷兰等国家带来了前所未有的机遇。十六世纪后半期,荷兰经历了船运的技术革命,制造出“大肚船”和“大帆船”,效率高、容量大、造价低廉。有了物流优势后,阿姆斯特丹成为国际贸易中心。有了国际贸易,自然带来了支付结算的需求。1609年,阿姆斯特丹银行成立,这是第一家现代意义的银行,它接受各国的金属货币,然后折算成自定的信用货币登记在册,为荷兰人提供支付服务。直到1683年,它才开始提供贷款服务。

  再看我国的晋商。晋商在明朝通过运输边防军粮获得“盐引”,即取盐和贩盐的特许权,进而发展出各种国内和国际贸易。有了贸易,自然而然地产生了结算和支付需求。1823年,山西平遥人雷履泰创办了“日升昌”票号,首创异地汇兑的方式。到二十世纪初,晋商在中国一百多个城市中开设了数百家票号,除了汇兑,还提供信贷服务,成为中国金融之王,以“货通天下”为基础,实现了“汇通天下”。

  金融史视角下的余额宝

  以上两个例子说明,金融的发展源于商业的需求。此外,结算和支付功能才是银行最重要的功能之一,信贷位列其后。

  再看阿里。成立于2003年的淘宝之所以能打败美国巨头Ebay入主易趣,很重要的原因是阿里推出了支付宝。当时,网络信用不健全,卖家往往采用款到发货,买家驻足不前,网络交易发展缓慢。可靠的结算和支付是网络交易发展的关键因素,而支付宝创新性地结合了担保和支付。贸易和支付的结合,使淘宝完成了几乎不可能完成的任务,打败了易趣。

  在支付功能满足后,为支持贸易发展,为买卖双方提供信贷服务成为自然选择,这就是阿里小贷诞生的逻辑。推出余额宝的主要目的是加强支付宝作为支付中介的地位。对支付宝来说,为这个支付工具添加利息功能,以加强用户黏性,是自然的选择。对阿里来说,在渠道为王的时代,在现有平台上加一个金融产品,边际成本几乎为零,但可增加对用户的服务,进而完善阿里生态圈的闭环。

  既然造船的荷兰人能打造世界金融中心,贩盐的晋商能成为中国金融之王,互联网公司做金融就有其内在逻辑,并且有前景。逻辑有二:商业活动对金融存在真实的需求,现有的金融体系没有满足这个需求。中国的现状,恰好满足这两个条件。

  说“余额宝推高融资成本”是因果倒置

  上证报记者:有评论认为余额宝在吸银行的血,推高了实体经济融资成本。您怎么看?

  陈龙:我们假定“余额宝推高社会融资成本”这一论断,那么可以推演出“余额宝规模越大,市场利率越高”。

  可实际情况并非如此。去年6月,余额宝刚开始募集,规模还不到100亿,但隔夜Shibor(上海银行间同业拆借利率)攀至13.44%。随后,余额宝的规模越来越大,但银行间市场利率却不断走低,两者南辕北辙。事实证明“余额宝推高社会融资成本”这一推断并不成立。

  事实上,货币基金总量是银行存款的1%左右,成不了市场利率的决定性因素。正是因为社会融资成本较高,市场利率与官方利率的利差较大,才造就了余额宝的高收益。说余额宝推高社会融资成本,是因果倒置。

  上世纪70年代末,美国的商业银行也受到了货币基金的冲击,因而作出变革。首先是改变立法,逐渐为活期存款支付利息(1980年),随后又设立货币市场账户(1983年),一开始这些账户提供和货币基金一样高的利息,但是因无法支持而放弃,于是资金外逃的现象持续发生。

  后来的结果很有趣,一方面货币基金成为和银行分庭抗礼的揽存渠道,另外最优质的企业也离开银行,通过发行最高评级的短期债券从货币基金融资。

  由于最优质客户的逐渐流失,银行被迫转而向风险更高的中小企业发放贷款,并通过银行间并购降低运营成本。虽然折腾了一番,但最后的结果是金融体系更趋完善,大企业和中小企业都获得了更低的融资成本。

  上证报记者:央行官员曾撰文表示,货币基金与存款一样面临流动性风险、涉及货币创造等问题,应以存放银行的款项为标的,对其实行准备金管理。您认为余额宝在内的货币基金是否应该缴纳准备金?

  陈龙:首先,这不现实。同业存款的来源除了货币基金,还包括保险、信托、财务公司等。一旦要求所有同业存款都缴纳准备金,银行的揽存成本就会上升,继而贷款利率上升,这样就真的推高社会融资成本了。

  在美国,货币基金的本质是通过市场绕开银行进行投融资的金融工具,即所谓的金融脱媒。美国法律限定货币基金的投放对象为最安全级别、短期(平均期限不超过60天)的政府债、金融债、银行借债和公司债等。其本质是发展资本市场直接融资的能力,取代银行最优质的短期贷款。由于是为政府和最优质的金融机构和企业提供短期流动性,这个目的与银行的更广泛的放贷对象有所区别,所以无需准备金。

  当然,目前余额宝90%以上的资金还留在银行体系内,但我个人认为这并不是余额宝的未来。

  上证报记者:美国的在线支付公司 PayPal 在1999年就创建了将账户余额投资于货币市场基金的模式,将在线支付和金融业务结合起来,基金回报率曾在2007年到达约5%。但该货币市场基金于2011年7月由于不赚钱被PayPal关闭。有人以美国的例子为据,认为余额宝在中国亦没有未来。您认为美国货币基金的过去,是中国的未来吗?

  陈龙:美国版余额宝为什么关闭?纵观历史,美国货币基金总量从20世纪70年代以来只有两次明显的下滑。在两个时段内,美国的平均利率都明显低于2%。当基础利率如此之低时,最优质的企业很容易以比基础利率稍高的利息融到资,这样货币基金就没有盈利空间了。去年苹果公司发债,利率仅为千分之五。

  反过来说,只要基础利率不是太低,互联网货币基金空间就很大。因此,“因为美国的货币基金倒闭了,余额宝就没有前景”这种说法是不成立的。以中国经济基本面看,基础利率低于2%的可能性很小。我认为在中国,余额宝类的货币基金才刚刚起步。

  货币基金应实现真正的脱媒

  上证报记者:您刚才提到,90%以上资金购买银行协议存款并非余额宝的未来。您认为未来的趋势是什么?

  陈龙:目前“宝宝们”对银行协议存款的依赖,并不代表货币基金的未来,而是中国短期资金紧张、银行间利率安全又有利可图的结果。

  一个可以预测的方向,是越来越多的最好的企业将脱离银行,通过资本市场发行商业票据,以低于银行贷款的利率融资,而货币基金将会成为这种融资的主要资金提供者之一。

  上证报记者:是否需要对余额宝进行监管?您对监管思路有何建议?

  陈龙:在监管措施落地前,我们需要建立理性的监管框架。首先得问,这个创新好不好,能不能造福大多数人?给定创新的好处后,再讨论我愿意承担多大的风险。否则,马云这边总是谈论用户体验,商业银行总是强调安全,基于各自的利益出发,各谈各的,实际上是鸡同鸭讲。不能单方面地强调创新的风险,不能为监管而监管。

  至少在现阶段,比较合适的监管办法可能不是要求准备金,而是在投资标的、期限和信息披露上作更多要求。我认为针对余额宝的监管应该是协同监管。证监会应逐渐降低货币基金投放银行协议存款的上限,比如慢慢地降低至70%或60%,同时大力发展债券市场,让最好的公司去发债,由货币基金购买这些债券,这就真正实现了脱媒。大客户逐渐脱离银行,银行被迫放弃“垒大户”的传统方式,会去关注中小企业的利益,给它们融资,最终整个金融结构会更加合理。

  上证报记者:近几年,国内p2p行业呈现几何级增长态势,但也出现了“跑路潮”。阿里切入了支付、小贷领域,也申请了银行牌照,但一直未开展P2P业务。您如何看待P2P的发展前景?

  陈龙:P2P是通过网络平台撮合的方式,连接借贷双方。从这个角度看,P2P是渠道创新,降低了融资成本,值得肯定。此外,P2P也是产品创新,所提供的信贷与银行有所不同。

  但同时,P2P提供的产品是高风险高收益的,有较大的不确定性。越是标准化的、不定性比较小的产品,越容易实现金融脱媒。按照这一理论,P2P不会发展得特别快,客观上也要求监管尽早介入。监管应将重点放在行业准入门槛、投资者准入和信息披露上,及早作出要求。

  我看好两类P2P。一类是平台有专业的投融资能力,有专业的团队,如陆金所;第二类是有自己的平台,积累了大数据,能以此为依据作出信用评价,如阿里、腾讯等平台,但目前两者并未介入。

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