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走进银华精彩的分级世界

  • 来源:多盈金融
  • 2014-08-25
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  近期随着行情的转暖,分级基金B类份额走势火爆,自7月22日行情启动以来,有的基金上涨已经超过60%,有一定流动性、成交量稍大的、普通投资者可以参加的B类基金,涨幅大都跑赢大盘,远超大盘的基金比比皆是。

  银华基金是国内分级基金的先行者,公司早在2010年便发行了银华深证100分级,截至目前,银华旗下已有7只股票型分级基金。其中银华深证100截至今年上半年总份额244亿份,是无可争议的分级基金的领导者,即使跟所有股票型公募基金相比,也名列前茅。而且该基金的条款目前已成为股票型分级基金的“标配”,银华基金是毋庸置疑的拓荒者。

  一、分级基金的基本逻辑:A决定B

  目前的股票型分级都具有一些共同的条款,其中最主要的是两类子基金即A份额与B份额,均不能单独按照净值赎回,只能在二级市场买卖,这是其很多市场表现和投资机会的根源;但为使子基金的持有者多一条退出渠道以及抑制过高的折溢价率,这类基金一般具有所谓“配对转换”条款:按照约定比例同时买入AB两类份额转换为母基金,或者母基金按照约定比例拆分成AB份额在二级市场交易。配对转换机制是套利机会产生的基础;此外,永续型产品大都具有上折或下折条款。下折条款使得A类份额的本金和收益得以保证,使其相当于高信用等级的债券。

  正确把握分级基金的投资机会、不被表面现象所迷惑,首先要厘清分级基金的基本逻辑,由于不能按照净值单独赎回,分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易,但两者的折溢价率如何确定,一直是个充满魅力的“谜题”。目前市场基本上已达成这样的共识:由于A端本质上的债券属性,它的隐含收益率受同信用等级的长期信用债的到期收益率制约,隐含收益率决定了它的折溢价率;由于配对转换条款所导致的套利机制,A端的折溢价又决定了B端的折溢价。

  只有这个问题认识清楚了,我们才能说真正认识了分级基金,不被市场表面现象所左右。才能正确判断何为低估、何为高估,才能正确把握套利机会。

  二、杠杆的魅力

  1、各类杠杆的含义及计算方式

  分级基金B份额也叫杠杆基金或杠杆股基,它的主要魅力是杠杆。杠杆水平,其直观效果就是B份额净值或价格增长对母基金净值增长的放大倍数,因此,我们可以用一段时间的这两类份额实际增长率对比来计算杠杆;但杠杆产生的原因由两类份额的资产比值所决定的,因此,根据份额比值计算是另外一种方法。

  根据某个时段计算的杠杆倍数是个时间区间概念,它反映了在该区间内已经完成的、实际的对基础市场的放大倍数,因此也叫实际杠杆;而根据资产比值计算的杠杆倍数是时点概念,是在某一静态时点下,根据各份额资产的比值计算出来的,也叫瞬间杠杆,它反映了未来可能的杠杆水平,因此也称理论杠杆。理论杠杆类似于企业的资产负债率,负债越高,财务杠杆越大。分级基金的杠杆水平相当于总资产比上净资产,就分级基金来说,即母基金总净值比B份额总净值之值,两类子基金份额的资产规模之比决定了杠杆水平。

  分级基金的价值有两种,即单位净值和在二级市场的交易价格,因此其杠杆又可分为净值杠杆和价格杠杆。净值杠杆就是B份额一段时间内的净值增长率较母基金净值增长率的放大倍数,价格杠杆则是B份额交易价格涨跌幅度较母基金净值增长率的放大倍数。分级基金各类份额的净值,是在母基金净值的基础上,根据基金合同约定的,而交易价格则完全是市场博弈的结果,是由基金净值、市场预期、投机气氛等等多种因素决定的,因此,价格杠杆倍数在多数情况下不等同于净值杠杆倍数。对持有子基金的投资者来说,由于不能按照净值赎回,实际上净值杠杆意义不大,真正有意义的是价格杠杆。

  根据上述定义,对某时间段的实际杠杆水平,我们可以采取以下公式计算:

  净值杠杆=B份额净值增长率/母基金净值增长率

  价格杠杆=B份额价格涨跌幅/母基金净值增长率

  理论杠杆是各类资产的比值,计算公式如下:

  净值杠杆=(母基金单位净值/B份额单位净值)*初始杠杆

  价格杠杆=(母基金单位净值/B份额每份价格)*初始杠杆

  所谓初始杠杆就是基金刚成立时的杠杆水平,因此时净值都为1,所以此时的杠杆水平就是其份额的配比,如银华深证100,它的AB份额银华稳进和银华锐进的份额比为1:1,因而其初始杠杆为2倍,这是由基金合同约定的,目前大部分股票型分级基金的初始杠杆倍数都是2倍。初始杠杆是一个经常使用的概念,它的本质是份额比例。对份额不变的基金来说,叫初始杠杆是没问题的,但对份额比例经常变化的半封闭式产品来说,这种叫法就不合适了,称为份额杠杆比较合适。

  2、分级基金的杠杆特点

  在分级基金中,A份额净值相对稳定,而B份额的净值却是天天变化的,两者的比值也就随时变化,因此,基金成立后一旦开始运作,其实际杠杆比率就会偏离初始杠杆比率。在牛市中,B份额净值逐步增长,相对A份额的资产比例也就相应增长,意味着自有资产水平提高,负债水平相对降低,杠杆水平逐步降低,一旦净值上升到一定水平,杠杆甚至可以忽略不计;在熊市中则完全相反,随着基础资产的下跌,B份额的净值也逐步下降,相对来说,负债水平就越来越大,杠杆比率越来越大,此时对B份额的杀伤力极大。

  同理,价格杠杆的也就是母基金总资产与B份额总市值的比值。显而易见,由于一上市交易,B份额的价格就迅速偏离其1元的单位净值,价格杠杆没有初始杠杆之说。

  落实到投资实践,杠杆的不稳定是分级基金不同于其他杠杆工具的重要特点,这点我们应该有充分的认识。尤其是在牛市中,随着B份额净值的增长,杠杆水平会越来越小,趋于消失,但上折条款在一定程度上弥补了这一缺陷。

  3、分级基金的独特优势

  目前国内的杠杆工具有股指期货、融资融券、权证、债券回购等,以及即将问世的个股期权。分级基金与上述品种相比,具备独特的优势。首先是门槛低,基金的参与门槛,从二级市场买入的话,与买卖封闭式基金与股票一样,都是每手100股(份),参与门槛不足千元。而融资融券和股指期货的最初的参与门槛至少50万元,融资融券的资信调查更是等同于银行贷款。近期两融业务的门槛已经降至5万元,其竞争力有所提高。即将推出的个股期权再次将广大散户挡在门外,不但开户门槛仍然是50万元,还要有融资融券资格。

  从投资标的来看,股指期货单一,只有沪深300指数,而分级基金的标的指数多种多样,风格指数丰富多彩,给投资者提供了多种选择和参与板块热点的机会。当然,融资融券则可以精准到个股,不过标的证券的单一且大多为大盘股,也使得该品种几乎等同于大盘股行情。

  还有一个不容忽视的优势是,股票型分级基金大都永续存在,没有到期之忧,无强制平仓条款,无爆仓之说,可避免血本无归的风险。

  当然,杠杆水平飘忽不定,实际杠杆和理论杠杆有时差距较大,经常出现“去杠杆化”等问题也是其“特有劣势”,这也指明了未来改进与创新方向。

  三、杠杆的人气指标作用及活跃系数

  同一标的指数的分级基金往往有很多只,在上升行情中,我们当然应该尽量选择杠杆水平高的产品,这是最起码的选择。但价格杠杆不同于净值杠杆,市场往往会出现所谓“杠杆失灵”现象,即市场价格非但没有体现其杠杆属性,甚至还跑不赢跟踪同一指数的普通指数基金。如在上半年行情中,大部分杠杆基金甚至都跑不赢标的指数。

  产生这一现象的原因一是由于配对转换机制的存在,如果A份额出现上涨的话,就会挤压B端的上涨空间;二是最根本的,B份额的活跃程度代表了投资者对市场的预期,它在某种程度上还起到人气指标的作用。由于分级基金的两类子基金都不能按照净值单独赎回,因此其交易价格主要由买卖双方的博弈来实现。当投资者看好后市时,往往追捧甚至追涨杠杆基金,使其价格不断走高,使母基金产生很高的整体溢价率,产生溢价套利机会;反之,看淡后市,杠杆基金便会成为平仓对象,不断被卖出,使得母基金整体折价,产生折价套利机会。

  如上文所述,理论杠杆只有理论意义,但在实际上,价格杠杆的实际水平总是高于或低于理论杠杆。但实际杠杆水平高于理论杠杆时,表明这只基金非常活跃,否则就不活跃。还需要引进另外一个指标来刻画B份额的活跃程度,这个指标叫活跃系数,计算公式实际杠杆与理论杠杆(均为价格杠杆)的比值。该比例小于1,表明实际杠杆小于理论杠杆,市场表现不活跃,而该比例大于1时则相反。

  杠杆基金的表现是一种人气指标,对基础市场走势有很强的指示意义。所谓“理论杠杆”只具有理论意义,在平时的市场表现中,杠杆失灵或超杠杆现象都是常态,它充分体现了市场的人气和投资者预期。投资者看好后市,往往活跃系数大于1,杠杆基金表现出超杠杆,或者整体溢价率,而投资者看淡后市时,则会出现杠杆失灵现象。

  近期我们根据杠杆基金的表现,对市场的预判基本上正确,如在前期分级基金报告中,笔者的反复强调,“银华锐进40次公告,一直未触发折算,这个信号值得重视,表明大盘在这个位置争夺激烈,不是可以轻易向下突破的。”

  自7月21日以来,杠杆基金的活跃系数大都超过1,甚至远超1。在近一两年的行情中,杠杆基金的人气指标左右非常有效,那么在此轮行情中,杠杆股基的指示左右是否有效,这个信号值得我们思考和借鉴。若继续有效,则从杠杆股基近期表现来看,则此轮行情的力度仍不可小视。

  四、澄清认识误区,把握套利机会

  折溢价率,是分级基金的一个重要指标。尤其是在上升行情中,B份额的高溢价会成为常态,于是不少对分级基金一知半解的人便蜂拥套利。确实,B份额连续上涨,一般会导致套利机会的产生,但这种套利机会单纯从B份额是看不出来的。在配对转换机制的作用下,A、B两类份额的这溢价率是一种跷跷板效应,一般说来,一种份额折价,另外一种份额必然溢价,反之亦然。而折溢价率方面,是A决定B,因此,如果A是折价的,则B则有一定的合理的溢价率。所以,单纯从B的溢价率看不出是否有套利机会。套利机会的产生,要看是否有整体溢价率,即一定比例的A、B份额的市值与其合并后的母基金的净值相比,如果这个市值大于净值,则是溢价,反之则是折价。前者产生溢价套利机会,后者产生折价套利机会。

  溢价套利的操作流程是:先在一级市场申购母基金份额,第三个交易日基金份额会到账,然后再拆分成A、B两类子份额,第四个交易日就可以卖出,套利流程完成;折价套利的操作流程是:在二级市场按照基金合同约定比例同时买入A、B两类份额,然后合并成母基金,第三个交易日就可以赎回,套利流程完成。

  五、走进银华的分级世界

  目前银华基金旗下共有7只股票型分级基金,最早的一只银华深证100成立于2010年,最新的为成立于2014年4月的银华恒生H股分级7只基金中,有6只为被动指数型,只有1只为主动管理型,还有一只为QDII基金。

  条款方面,除主动型的银华消费主题之外,其他基金基本上是目前股票型分级基金的标准条款:被动指数型,永续分级运作,具有配对转换条款,有向上不定期折算条款(上折)与向下不定期折算条款(下折)等。4只指数型产品的标的指数分别为深证100指数、中证等权重90、中证内地资源主题指数、中证800等权重指数、沪深300指数、恒生H股指数等。

  图表1:部分市场指数波动性指标

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  来源:齐鲁证券研究所注:比较时间区间为1年,数据取样周期为周。

  深证100指数为深交所基准指数,宽基指数,能刻画深市大盘的总体走势。从长期走势来看,深市100指数的波动性和活跃度与深证成指类似,财务指标也大体相同,但均强于上证综指与沪深300指数。因此,以该指数为标的分级基金是非常理想的总体把握大盘的标的。另外,其母基金也是分享中国股市总体收益与成长性的较为理想的品种。

  以深证100为标的银华深证100为分级基金明星,总份额接近250亿份,堪称巨无霸,位居两市分级基金规模前列。该基金之所以大受追捧,其主要原因一是其B份额银华锐进是目前价格杠杆最高的品种之一,在经历了一轮凌厉的上涨之外,目前价格杠杆水平仍然接近3倍,二是“基性”活跃,几乎每轮行情都能跑赢其理论杠杆,在上升行情中经常处于整体溢价状态,因此份额才越来越大。在未来的上升行情中,对不擅选择个股与板块热点的投资者,作为重要的组合配置品种,银华锐进都是不二选择。

  即使在熊市中,因其面临下折最近,其稳健份额银华稳进因具备所谓“做空期权价值”也会走出逆势上涨的行情,是A类份额的非债价值的经典案例。牛市选锐进,熊市选稳进,低风险投资者可以进行套利,银华深证100可谓提供了全方面的投资“解决方案”,其份额说明一切,说明了其受追捧的程度。

  图表2:部分指数财务指标比较

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  来源:齐鲁证券研究所

  中证内地资源指数则是资源类的主题投资指数,其样本行业包括综合性油气企业、油气的勘探与生产、煤炭与消费用燃料、铝、黄金、多种金属与采矿、贵重金属与矿石。因此,该指数能从总体上刻画与跟踪市场的资源与大宗商品行情。从图表2可知,该指数的波动性最高,高于中证500指数,是理想的杠杆工具标的。

  银华中证内地资源主题分级是银华旗下跟踪该指数的分级基金,其B份额为银华银华鑫瑞。其缺点是杠杆水平较低,但随着鹏华资源B、招商大宗商品B等高杠杆的资源类基金的迅速上涨,其杠杆优势将会逐步丧失,银华鑫瑞可作为未来的后续替补品种。

  图表3:银华旗下股票型分级基金基本情况

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  来源:齐鲁证券研究所

  中证等权重90指数为银华基金的定制指数,覆盖了A股市场上最有投资价值的90只股票。据了解,具有市场代表性高、流动性好、估值水平较低等优势;中证800等权重指数成份股与中证800指数样本股相同,由沪深300和中证500集合而成,是国内市场上颇具代表性的全市场指数,且其采用了等权重编制方式,具有市场代表性高、流动性好及收益率高等特性。

  两指数以及沪深300指数均为宽基指数,从不同侧面对市场进行刻画,满足了不同投资者的个性化偏好。跟踪这三个指数的的银华鑫利、银华800等权B与银华沪深300B分布具有较高的价格杠杆,其理论价格杠杆水平分为1.98倍、1.85倍。而银华800B与银华沪深300B等权B的上折阈值为1.5元,低于普遍的2元设计,是与时俱进之举。较低的上折门槛,是B份额投资者在牛市中获取收益的重要方式,也提供了一种退出渠道,尤其是在成交低迷及A端流动性差的情况下,意义更加重大。

  图表4:银华旗下股票型分级基金B份额区间表现(7月22日~8月7日)

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  来源:齐鲁证券研究所

  银华H股为跟踪恒生H股指数的分级基金,为分级基金中仅有的两只QDII基金,意义重大。为投资者参与香港市场,参与H股的投资机会提供了工具。为把握沪港通的行情,可积极关注该基金。此前由于内地市场与香港市场的隔离,两地投资对方市场的指数产品,会在交易的便利性、时效性方面存在诸多不便,如ETF产品不能进行股票申购、交割也不方便等。沪港通的实现,为解决上述问题提供了可能。因此,沪港通对银华H股等投资杠杆的QDII指数产品是利好。

  另外,沪港通也对银华H股等产品的成分股构成利好,是参与该类股票“事件驱动”行情的很好的标的。

  综上所述,目前银华基金旗下的分级基金系列形成了以银华锐进为旗舰,以细分市场与风格指数为补充的较为完善的产品线,为各类不同偏好的高风险投资者提供了系统的杠杆工具,同时还形成了港股与内地市场并举的格局。不过,行业指数缺乏是其弱点,未来随着相关产品的问世,银华基金将会形成全面的分级基金投资体系,成为真正的分级基金王国。

  图表5:杠杆基金当前理论价格杠杆

  来源:齐鲁证券研究所

  作者系齐鲁证券马刚(执业证书编号:S0740208060088)

  -CIS-

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