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逃不开的泡沫 坏泡沫 vs 好泡沫

  • 来源:多盈金融
  • 2015-01-07
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  本文作者摩根士丹利华鑫证券高级经济学家、副总裁章俊,授权华尔街见闻发布。

  货币政策宽松导致金融资产泡沫风险上升

  在经济增长乏力的背景下,央行从今年下半年开始推行定向降息降准以及货币政策操作工具的创新来进行“滴灌”式宽松,希望解决实体经济“融资难,融资贵”问题,但实际情况依旧是实体经济融资成本居高不下。这背后的原因是在目前“经济三期叠加”的背景下,实体经济有效贷款需求下降,同时坏账率上升也导致银行风险偏好下降,从而出现慎贷惜贷的现象。因此央行货币政策操作重新回归传统轨道,在基准利率维持不变长达两年之后,在11月底首次下调40个基点,并极大的激发了市场对央行未来货币政策宽松的预期。在实体经济复苏不确定性持续的情况下,大量的流动性涌入了银行间市场和债券市场,造成了银行间市场利率和债券市场收益率出现大幅回落。更为出乎监管层预期的是,对央行未来货币政策宽松的预期导致投资者风险偏好显著上升,沉寂已久的A股市场大幅上涨,并且融资融券金额飙升说明投资者在本轮交易中大量使用杠杆。结果是在短短的一个月时间内A股指数涨幅超过50%,A股市场从之前的长期熊市瞬间切换为牛气冲天,并有泡沫化的风险。这也导致央行面对持续疲软的经济数据而在后续宽松政策的出台上有所顾忌。

  人口拐点将中国引入一个长期的利率下行通道

  从主要发达经济体转型的历史来看,经济结构发生重大改变的背后往往是人口结构发生改变。通常来说,人口结构老龄化导致劳动力供给和储蓄率下降,从而经济增长方式也从之前的投资驱动转向消费驱动,其结果是经济增速出现一个甚至连续几个台阶的下降。在此过程中,央行往往采取相对宽松的货币政策,通过不断下调利率来避免经济增长失速。因此我们能观察到的是,一个经济体伴随着其人口拐点的到来,其利率也进入长期下行通道。这在日本90年代人口拐点到来之后表现的尤为明显,而美国虽然在80年人口拐点之后,人口结构的老龄化的速度由于移民以及出生率等原因并没有日本那么明显,但长期利率的拐点还是出现了。

  虽然在短期内央行出于对股市暴涨之后出于对金融资产泡沫苗头的担心,而在后续降准降息方面有所顾虑,但我们认为明年央行依然会有2-3次的降息,并根据包括外汇占款在内的流动性状况适时降准。但更为重要的是,从中长期来看,我们认为随着人口拐点到来和经济转型,中国即将进入了一个长期的利率下行通道。根据联合国人口署预测中国人口拐点出现在2015年,之后人口中的劳动力占比将持续下降,人口老龄化程度将不断上升。劳动力供给和储蓄率的下降将使得经济转型成为更为迫切的问题。在此过程中有经济增长方式转变,过剩产能出清等问题,也就是我们现在所说的“三期叠加”的特殊时期,因此有必要保持相对宽松的货币政策来为经济增长托底。此外,目前中国利率和存款准备金率的确处在高位,不仅和欧美日等发达国家的零利率不能相提并论,即便是在新兴经济体中也是属于较高的(印度由于人口结构相对年青,可以支撑相对较高的利率),因此从这个角度上来所也的确有下调的需求。

  经济转型过程中通常伴随着资产价格泡沫

  人口结构改变所引致的经济转型过程中一般都伴随着经济增速的下滑,这是因为通常“旧经济”都是投资和出口拉动型增长,比“服务和消费”为主导的“新经济”的增速要高。而且经济在转型过程中的往往会出现“旧经济”已经增长乏力,而“新经济”还没有成功接棒的青黄不接的情况。因此为了帮助经济平稳转型,避免经济在转型过程中出现“硬着陆”,一般央行都会实施宽松的货币政策,通过为实体经济提供流动性并着力降低其融资成本来为经济托底,这也就是我们之前提到的“伴随人口拐点,利率也进入长期下行拐点”的现象。 但在经济转型的过程中,对“新经济”的选择和确定是需要一个过程的,因此当投资者已经开始抛弃“旧经济”,但对“新经济”依然抱有一定疑虑的时候,货币宽松所产生的过剩流动性会涌入金融市场,拉低金融市场的无风险利率并提高金融资产投资者的风险偏好,从而导致金融资产价格暴涨形成泡沫。

  类似的房地产和股市等资产价格泡沫不仅在经济转型过程中屡见不鲜, 而日本90年代的泡沫经济最为典型。面对经济转型过程中经济增速下降和日元升值的双重压力,日本央行从1986年 1月到1987年2月连续五次降低利率,把中央银行贴现率从5%降低到2.5%。在市场缺乏有利投资机会的情况下,宽松货币政策造成了大量过剩流动性涌入股票市场和房地产市场推高资产价格形成泡沫。而日本央行在1990年跟随美联储重新进入加息轨道则直接刺破了资产泡沫,使得日本经济陷入了“失去的十年”。这种由流动性推动产生的单纯的资产价格泡沫,对经济增长的破坏力可见一斑,这也就是我们所定义的“坏泡沫”。

  资产价格泡沫不只有一种,好泡沫?

  资产泡沫基本上都是因为资产价格和实体经济发生了严重的脱节而造成的,而且泡沫的破灭对经济具有很大的破坏性,但就泡沫的性质和之后对经济的长期影响而言还是有很大的区别。美国20世纪初的互联网高科技泡沫的破灭就是一个很好的例证。从1995年开始,美国制造业受到 “强势美元”政策的沉重打击而一蹶不振,而同期美联储的低利率政策加上全球资本持续流入美国,从而造成美国国内流动性过剩。当时互联网科技的突破让过剩流动性找到了方向,大量互联网科技公司获得巨额融资,而且股价扶摇直上。不仅纳斯达克指数的每年增幅在40%以上,连标普500中也出现了美国在线,雅虎以及环球电讯这样的科技巨无霸公司,而亚马逊公司的股票市值竟与通用公司的市值几乎相当。 1999年底开始,美联储为了防止经济过热而开始加息直接刺破了已经被吹的过大的“互联网科技泡沫”。

  虽然日本和美国的泡沫经济在形成的宏观背景方面有诸多相似之处,但在对经济的长期影响方面的区别也是非常明显的:日本宽松政策制造的大量流动性只是简单的进入股市和房地产形成了资产泡沫,并没催生新的经济增长点。反观美国互联网科技泡沫是美国经济在转型过程中对新经济增长驱动力的一种探求,虽然过程中由于过度投机而产生泡沫,但我们不可否认的是对之后的美国经济发展产生了深远的影响。虽然泡沫破裂之后,大量的互联网公司破产倒闭,但互联网科技这种全新的生产力的潜力得到了认识,也为之后类似google这样的互联网企业在美国的诞生并成就美国成为全球互联网科技的领导者奠定基础。这恰恰与日本泡沫破裂之后的一地鸡毛的景象完全相反。而且美国互联网泡沫过程中大量的高科技及通信方面的科研投入和基础设施建设,在泡沫破灭之后似乎在一段时间内造成了大量的过剩产能。但回过头来看,美国经济在之后的发展中不断的从中获益。因此从这个角度上来说,美国的互联网科技泡沫是对长期经济增长有益的 “好泡沫”。

  好泡沫 vs 坏泡沫

  通过以上对日本和美国泡沫经济的对比,我们可以说:虽然“泡沫”作为经济和商业周期的一部分在很大程度上是难以逃避的,但在实际中也有 “好泡沫”和“坏泡沫”之分。伴随着中国进入人口拐点以及经济转型的时间窗口的到来,利率也将进入长期下行通道,在此过程中出现资产价格泡沫的风险在上升。鉴于新经济的出现并不能在实际上改变经济和商业周期的存在,而经济和商业周期存在则总是伴随着是各种泡沫的膨胀和破灭。因此我们认为所需要讨论的重点并不是中国经济是否会泡沫化的倾向,重要的是可能会出现何种泡沫:“坏泡沫”还是“好泡沫”?就资本市场而言,资产价格泡沫形成背后的逻辑往往是说新经济将极大的提高劳动生产率从而证明高估值的合理性。但实际上,在低利率的转型经济环境中往往很难分辨“过剩流动性催生的资产价格泡沫”和“经济增长获得新的着力点并由此产生的反映经济基本面的股市繁荣”。鉴于日本资产泡沫的教训,监管层要高度关注宽松货币政策的流向,更多的引导流动性进入实体经济,谨防经济转型过程中出现流动性催生的单纯的资产价格泡沫,也就是我们所说的“坏泡沫”。当然,对于投资“新经济”而产生的“好泡沫”,也需要在一定程度上防范过度投机造成泡沫破裂之后对经济的过度伤害。

  

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