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鹏华基金伍旋:可转债市场方兴未艾

  • 来源:多盈金融
  • 2015-01-12
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  随着我国资本市场的不断完善,可转债市场也处在快速发展之中,债券余额规模从2003年底不到200亿发展到目前已超过1000亿,发行可转债的公司从资产较重的钢铁、电力、造纸、银行等传统行业拓展至医药、软件、集成电路等新兴产业。即便如此,相对西方成熟国家,例如美国可转债市场规模约1793亿美金,我国的可转债市场未来发展的空间依然巨大,随之带来的投资机会也值得期待。

  可转债是一种在一定条件下可以被转换成公司股票的债券,其持有人可以选择持有到期,获取债券的还本付息,也可以选择在约定的条件下将债券转换成股票,享受股利分配或资本增值机会,这样就结合了股票的增长潜力和债券所具有的相对安全和收益相对固定的优势。而对于发行可转债的公司来说,这有助于降低资金成本、改善资本结构、避免直接股权融资对现有股东利益的大幅摊薄以及融资条款上的量身定做等。这样的投资机会,相当于一开始投资人向标的公司发放了一笔低利率的贷款以供公司发展,贷款的性质保证了未来可以获得一笔收益相对固定的回报,如果公司经营进展顺利,募投项目开始贡献收益,盈利预期逐渐乐观,则根据之前的约定,将贷款按照一定比例转换成公司的股权,分享公司未来的收益机会。例如在香港市场,2006年美国华平基金(Warburg Pincus)投资上市前的汇源果汁(1866.HK)、2011年凯雷Hawaii Asia投资海尔电器(1169.HK)都采取了可转债的方式。

  我国证券监管部门对可转债的发行要求较为严格(例如:最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%等),在转债条款设置、投资者保护等方面也进行了积极的改进,而海外市场可转债的发行程序较为简单,发行主体不少为急需资金的中小公司,在经济下行、公司出现经营风险的阶段,资质较差的公司面临破产违约的风险增大,导致在股市预期悲观、持续下跌的阶段,可转债会缺乏债性的底部支撑。

  从可转债条款上看,我国可转债初始转股价的设定基本与发行时正股市价相近,正股价格处于低位时,转股价格也会定得比较低。一旦未来股市出现反转,转债的期权价值会明显增加,这会导致此时发行的可转债有着较大可能出现正的上市溢价,因此具有较好的配置价值。另外,大部分转债在发行时都有针对老股东的优先配售,在看好转债发行标的股票走势的前提下,也可以采取先买入正股参与转债发行配售的投资策略。

  从二级市场投资的角度,可转债上市交易后,作为债券价值与内嵌转股期权价值的混合体,可转债在股价的不同表现情况下会呈现出不同的特征。股价上涨,股票价格远高于转股价格,则转债内嵌的期权为价内期权,转债平价高,转债表现出强的股性,转债价格对股价的波动敏感;股票价格如果接近于转股价格,则转债内嵌的期权为平价期权,此时转债兼具股性债性;如果股价下跌,股票价格远低于转股价格,则转债内嵌的期权为价外期权,期权部分价值小,转债平价低,转债表现出强的债性,此时转债可以作为一般的债券对待,转债价格也接近于纯债价值。

  影响可转债价值判断最主要的是转股期权,其影响因素包括:正股价格、转股价格、转债存续期、正股波动率、无风险收益率。理论上,在其他条件确定的情况下,期权价值受正股波动率的影响最大。当正股本身的波动性很弱,转债内含期权价值较低的时候,转股溢价率下降为零或者出现负值,此时若转债价格小于转股价值一定幅度,将产生套利空间,通过买入转债并转股,然后将股票卖出,可实现套利。实践中,比如工行转债和中行转债这些大银行转债出现过转股溢价率为负的情况。

  此外,由于可转债一般都附有提前赎回条款,有强制转股的功能。从统计上看,自2006 年以来发行的触发赎回条款的转债的转股情况,产生触发赎回预期之后,转债转股比例非常的高,均值在95%左右,而往往在触发提前赎回条款前正股股价较高概率上都会出现一定的超额收益。

  除了上述因素外,我国可转债市场的制度建设也逐渐完善,特别是沪深两市在2012年都明确了可转债的质押回购资格,打破了此前可转债只能进行现券交易、缺乏融资功能的局面,有助于降低持有转债的机会成本,提升资金使用效率,进一步增加了可转债投资的吸引力。

责任编辑:sxf

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