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平衡投资的道与术

  • 来源:多盈金融
  • 2015-01-16
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  ――中国A股机构投资者的长期生存之道(下)

  ⊙尚志民 ○编辑 于勇

  平衡投资中的矛盾

  “运用之妙,存乎一心”。(岳飞)

  作为职业的组合投资管理人,我选择平衡的方法和风格去管理组合,使自己在投资过程中能始终保持平和的心态,这反映的是对整体风险的管理意识,体现的是坚持价值投资的自制力,更包含对个人长期投资能力的自信。在平衡投资实践中需要正确理解和处理好一些矛盾,这其中艺术化的色彩更浓一些。

  矛盾一:保守VS激进

  平衡投资并不是中庸的代名词。或许是由于在行业和个股投资时在风格和期限上的相对错配,加上管理人在组合再平衡时常常采取的微调方式,平衡投资很容易令人产生保守的错觉。事实上,所谓的保守更多表现在对品种的选择上,包括对安全边际和公司治理等要素的高标准、行业的相对分散化、以及股票仓位的相对稳定性等方面,其目的都是对组合整体风险和波动率进行管理和控制。正是由于这种整体的平衡状态,组合整体上才能在防御能力很强的同时保持进攻性,即当市场发生较大波动或趋势变化时,组合的分散化和高流动性为管理人更积极灵动的调整提供了余地。正是由于行业配置的相对均衡,才能在捕捉到市场短期热点的同时,对部分行业采取更从容的左侧交易来进行布局。正是由于对公司基本面扎实研判的信心,才敢于在投资品种数量上相对集中,表现出很强的进攻性。

  矛盾二:逆向投资VS顺势而为

  我认为成功的平衡投资管理人,也应是优秀的逆向投资者,尤其是在管理大规模资金时。逆向投资往往是从市场的预期差及情绪宣泄中去寻找机会。但在逆向投资的判断中,管理人也应适度顺势而为,积极揣摩市场的关注点和情绪、下一阶段风格或热点、甚至估值偏好等因素,适度灵活地利用市场短期的非理性成份,然后再结合自己的能力圈作出投资判断,而非单纯地选择与市场背道而驰的逆向。

  矛盾三:长期投资VS短期投资

  关于长期投资、短期投资的争论,价值投资的理念早就给了我们答案。但在实际操作中这种差异与其说是来自于理念的差异,不如说在于性格和心理的修炼。从我自身在中国A股市场的投资管理经验来看,整体组合从长期投资的角度去进行决策判断,基本上以6-12个月作为决策的时间跨度,但各品种间在预期投资期限上会保持一定的错配,实际上也是进攻和防御的平衡。一个完美的平衡投资组合应该能保持短期收益和长期资本增值间的平衡。

  矛盾四:绝对收益VS相对收益

  相对收益是公募基金评价的重要衡量标准,大多数公募基金管理人取得相对收益后容易心安理得。但我认为,投资管理人应着力培养为客户创造持续绝对收益的能力而不是相比对手的优势。追求绝对收益是出于最朴实的想法,即当我们自己成为基金持有人时也会期待绝对收益而非相对收益。另一方面,中国目前证券市场和经济转型期的现状决定了各指数的阶段性表现差异有可能较大,市场更多表现出局部的结构性机会,而非单纯的趋势性机会。通过平衡投资的管理方式,有助于我们以平和的心态去把握市场整体波动趋势的同时,又能积极、敏锐地捕捉到结构性机会。在这种大背景下,尽最大努力为投资者提供稳定的持续绝对收益,其意义远胜于仅仅超越锚定单一指数的相对收益。

  与一些追求绝对收益产品的操作风格有所不同,平衡投资组合不会过度集中于个别股票的投资,也不会机械地采取止损操作。前者仍旧是基于对平衡组合的理解,成熟的管理人需要获取的超额收益是来自于风险匹配下的收益,而非采取类似赌博的方式去获得并不可持续的、波动性极大的收益。后者则是基于品种选择的原则。组合管理本身容错率相对较高,但这并不意味着管理人可以降低选择标准。事实上提高命中率,降低出错率,对于绝对收益而言,远比止损来得有效。芒格就曾说过,“我们长期努力保持不做傻事,所以我们的收获比那些努力做聪明事的人要多得多”。所以,管理人应要求自己在操作前对基本面的研究做得更为扎实,这样一旦短期内股价与自己的预判出现偏差时,要做的往往可能不是止损,而是继续增持。作为一个逆向投资者,这样的情形其实常常会发生。

  矛盾五:分散投资VS集中投资

  组合管理的优势或威力就在于能够有效降低组合的非系统性风险,而平衡投资组合操作中也充分体现了这一点。我认为这种分散性更多体现在行业配置上。平衡投资组合大多数时候表现出管理人并没有明显的行业风格偏好,与其说行业偏好,不如说价格偏好。巴菲特就曾告诫过我们“价格是你所付出的,价值是你所得到的”。当一个行业的市场走势隐含了最悲观的预期时,我们就应选择逐步纳入组合,而当一个成长空间巨大的行业充满了最乐观的憧憬时,应果断地降低配置比重。此外,在平衡投资组合管理过程中,行业配置似乎还可以承担更多元的角色。一方面研判行业发展趋势变得更为重要,既可以感知宏观经济的整体冷暖,又可以帮助我们确定在哪些范围内选择具体投资标的的胜算更大。另一方面行业配置正在逐步替代资产配置的部分作用,通过有限度的行业多元化去降低因集中持股和较高仓位可能造成的净值波动性。

  就组合中具体的品种而言,分散和集中原则又有不同的表现形式。一般而言,理想组合的有效品种基本保持在20-30个左右,属于相对集中的组合。这样的组合,我们认为退可守,进可攻,也符合平衡投资追求的一种令人心理保持“舒适”的境界。换言之,要做到在保持组合整体效率和每个投资品种研究深度的同时可以容忍个别品种出错,提高投资操作的果断性。

  矛盾六:价值VS成长

  我们讨论组合管理中需要平衡的多个方面,业界常常归结到对价值和成长的理解。但是在我的思维框架里似乎从来没有把两者对立起来。巴菲特也认为价值与成长本质上是相通的。价值是一项资产未来产生现金流的折现值,而对成长的研究可以看成是对决定价值的未来现金流的预测过程。在投资决策中,管理人的目标应该是瞄准成长,这是由中国经济和市场现阶段的机会决定的,但选择的基础则应是估值。

  投资标的的起始估值区间,不仅意味着在投资过程中的风险水平高低,还会影响最终投资收益的复利水平。当然我们必须清醒地意识到每一个成功投资的案例未必一定要源于“戴维斯双击”,但必须是能在“戴维斯双杀”前撤退。所以,立足于成长但同时更强调安全边际,可以说是平衡投资管理人的特征写照。

  在过去多年的公募基金管理实践中,我常常就是在面对和处理上述种种矛盾,并逐渐形成了与大多数基金经理不同的投资风格――“长远、平衡、从容、灵动”。正因为在投资判断中有基于长期生存的考虑,才会采取相对平衡的做法,使自己始终保持从容的心理状态,敏锐地感知市场变化,灵动地捕捉市场机会,坚定地进行逆向操作。

  霍华德.马克斯说过,“投资成功需要坚定的立场,即使它因为与群体共识存在分歧而令人不安”。我认为平衡投资这种看似中庸、被大多专业投资者所不屑一顾的组合管理方法,恰恰是最简单朴素、最能克服人性弱点的有效之“道”。知易行难,平衡投资要求管理人既要努力积累经验、细心体会平衡的感觉,还要在执行过程中持之以恒、保持心态稳定。此外,限于现有公募基金合同对投资的一些约束条件,公募基金进行平衡投资可借助的工具并不多,在一定程度上也会影响平衡投资的效果。随着中国资本市场金融创新的发展及金融工具的丰富,相信未来平衡投资方法在我国的资产管理领域还会有较大的发展空间。

  平衡投资既是一种方法,也是一种理念。以上关于平衡投资的论述是我十多年投资管理历程的一些心得体会和经验总结,供大家探讨指正。我将会在今后的投资管理实践中继续践行并完善平衡投资方法,为信任我的投资者带来稳定的持续绝对收益。

  (作者系华安基金管理有限公司副总经理兼首席投资官)

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