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期权不是做空工具

  • 来源:多盈金融
  • 2015-01-16
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  □芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

  期权并不只是一种投资工具,它代表了一种投资理念。期权定价是人类经历了300多年的探索,总结出的对股市价格运动的认识。期权交易代表了两个理念:第一,股票是有价,股价运动虽然是随机的,但幅度和概率可以通过市场本身提供的信息解析出来;第二,股票价格既包含了资产的内在价值,也包含了携带资产的风险,价值和风险是可以剥离开来交易的。

  将股市作为博弈的工具,把财富储存在现金里,这是非常陈旧的投资理念。从长远来说,这样做不过是无形中通过不可避免的通胀为社会财富的增益作贡献。现代金融是通过资产来管理财富。在全世界各个国家里,财富最大的蓄水池都是房地产、股票和债券。

  近年来随着监管部门推出各项措施,国内股市日趋成熟。随着利率趋于合理(包括存款利率降低25个基点、取消金融机构间协议存款率、建立存款保险制度、削弱刚性支付预期等),股市开始修复。在此大背景下,推出期权交易,无论对发现股市价值,还是对管理股市中的风险,都是正逢其时。

  期权市场是保险市场

  金融市场有自身的规律,这个规律是产品性质和交易规则决定的。不管交易者个人动机是什么,整个市场功能是综合市场参与者多边力量汇总而成的。期权是一种权利和义务非对称的金融工具,也就是说,持有期权的人有权利只在有利于自己的情况下行权。这同我们每个人买房屋保险或汽车保险是相同的理念,换句话说,我们几乎每个人都有过期权交易的经验。在1929年经济危机之后,美国国会曾经想要禁止期权的交易,最后因为期权的保险功能而放弃了这项动议。

  在美国,房屋保险的成本大约是0.25%,也就是说,大约800幢房子中有一幢会有被火烧、水淹或被盗的情况。标普500投资组合保险的成本大约是10%,但投资者仍通过各种手段为资产进行保险。期权是为投资者提供的一种直接的保险工具。2014年,美国股市尽管一路上扬,但投资者对不确定性的疑虑并没有减少。因此,美国证券类期权的交易量每天仍然有1700万手合约,是有史以来的第二高位,媒体把这种现象称作“牛市套保”。

  期权能够成为有效的套保工具,不只是因为它的风险与回报的非对称性,而是因为期权交易有定价模式,可以根据市场提供的股票价格、到期时间、利息、股息和波动率计算出期权的权利金,或者保险的成本。作为一个交易者,你可以跳进市场大笔投机,在一个有效的市场里,你的交易最终会归类到整个市场的保险方或者被保险方。成功的期权市场中,做市商在期权市场同股市之间不间断地进行套利。由期权交易发现的价格,最终会反馈到股市价格中。期权交易会增加股市的交易量,期权交易也会降低股市交易的波动率。

  期权同权证有两点不同。第一,期权合约是由市场形成的,只有在买卖双方都愿意成交的情况下,才会有合约形成,只要有买方卖方,就可以生成合约;第二,期权的价格是在市场竞争中形成的,因此透明而且公平。在这样的市场里,想把过去权证交易中的投机手法用到期权市场中来,需要三思而行。

  不是做空工具

  期权不是做空工具。至少不是理想的做空工具。同股票和期货等其他交易工具相比,只有期权市场的竞价所竞的不是标的资产的价格,而是期权权利金的价格。期权价格当然要受股票价格的影响,但同期货不同,期权的价格不是百分之百地受股票价格的影响。

  期权的价格包含两个部分:内涵价值和时间价值。内涵价值是由标的物(股票)的价格决定的,时间价值则是由波动率、到期时间和利率等因素决定的。除了期权深度实值,股票每涨或每跌1元钱,期权的价值不会上涨或下跌1元钱。期权市场中交易的大部分合约是平值期权,平值期权的delta是50,也就是说,股票价格每变化1元,期权的价格只会变化0.5元。

  期权的时间价值对期权价格的影响经常同内涵价值是反向的。因此,股票涨了期权价格没有涨,或者股票跌了期权价格反而涨了的情况经常出现。把期权当作线性的做空工具是要非常小心的。

  不少交易者也会通过大量买进廉价的深度虚值期权来看空。期权如果在市场上廉价,那一定有廉价的道理。要想从深度虚值的期权中赚钱,股票首先需要在期权生存期内从现有的价格跌到期权的行权价。如果不出现这样的跌幅,权利金就全部亏损掉。尽管绝对数量可能不大,但相对亏损是100%。

  期权同期货不同。期货是一个低概率赢钱,一旦赢钱数量就比较大的交易工具;期权是高概率赢钱,但赢钱数量比较小的交易工具。因此,不要轻易地把期货交易的概念照搬到期权交易中来。

  做市商面临挑战

  期权市场中大部分交易是平值期权,是因为平值期权的时间价值最大,因此包含在时间价值中的波动率成分也最大。在美国专业的期权交易者主要是交易波动率。

  股市交易的是股票运动方向和运动幅度,波动率则是股价变化的速度。股票价格的运动有运动曲线,股价波动率也有自己运动曲线。了解夏普比率的人都知道,一个投资组合的累进收益,不但同回报相关,而且同波动率相关。波动率交易是国内的短板,但它是期权交易的优势。

  交易者在股市中根据基本面或技术面的分析来预测股票运动的方向和幅度。在期权交易中,交易者可以根据期权定价模式来计算出市场合理波动率,同时参照期权价格反映出的波动率(隐含波动率),对波动率进行买低卖高的交易。

  国内想要成为做市商的机构往往有一种错误的概念,认为做市可能不赚钱,但成了做市商之后,可以利用做市商的优势,进行投机交易赚钱。如果抱着这种观念成为做市商,做市的生涯是不会长。

  因为有连续被动报价的义务,做市商面临三项挑战:第一,做市主要靠买报价同卖报价之间的价差赚钱,但怎么决定你报的买报价同卖报价所围绕的中间价是合理价格?第二,相对市场提供的隐含波动率,你对市场的波动率是个什么看法,报价怎么报,套保怎么保?第三,怎么来管理手里既有头寸的风险?

  做市商如果能够发现波动率差异反映的理论边际优势,懂得使用什么样的头寸在做市的同时抓住这种优势,同时妥善地管理既有头寸的风险,那么就有可能成为成功的做市商。如果在还没有开始做市时就考虑怎么寻找监管漏洞,利用做市商能够得到的好处进行市场方向的投机,很难想象能够在竞争中生存。

  重视关联账户监管

  上交所的期权交易管理规则制定得相当严谨。因为ETF期权是实物交割,而期权开始交易时集中在一个品种上。根据国外管理衍生品交易的经验,在这种情况下,在进入交割月时,对限仓规定的执行在开始时不妨严格一些,对有交割义务的是否有现货履约,有买进权利的是否有现金行权,应当紧密跟踪。防止有人利用交割月可交割现货不足来推动股市的溢价。

  对关联账户一旦认定处罚是很严的,但有时为了交易量对关联账户会网开一面。在交易所的相关规则制定严谨的情况下,想要通过逼仓来推动股价,很可能就是利用关联账户。因此,对关联账户的监管,可能会是规避初期期权交易风险一个需要注意的方面。

责任编辑:xcp

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