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信贷资产证券化产品定价方法

  • 来源:多盈金融
  • 2015-01-23
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  我国的信贷资产证券化业务始于2005年,目前处于第三轮试点阶段,市场规模快速扩张。截至2014年7月20日,我国债券市场共有47期未到期信贷资产支持证券,债券余额总计905.39亿元。
  我国信贷资产证券化的发展意义重大。从发起人的角度看,可以优化资产负债结构,分散发起人信贷资产风险,推动商业银行业务转型;从投资者的角度看,可以丰富市场投资品种。
  但目前,我国信贷资产支持证券的发行利率高企,存在不合理的定价因素,银行积极性不高,在一定程度上影响了资产证券化业务的发展。因此,优化产品的定价方法,是促进市场规范发展的关键问题之一。下面,本文将通过对比分析中美两国信贷资产支持证券定价方法,来探讨适合我国的定价模式,希望为我国相关实务操作提供一定的参考。
  定价方法研究
  目前信贷资产支持证券主要分为资产支持证券(Asset-Backed Security,ABS)和抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Security,MBS)两种类型。二者定价原理相似,但MBS的定价过程要复杂于ABS,本文主要探讨MBS产品的定价方法。
  目前主要流行的MBS定价模型有固定提前偿付率模型(Constant Prepayment Rate,CPR)1、美国公共证券协会经验法则(Public Security Association,PSA)2、美国联邦住宅管理局经验法则(Federal Housing Administration,FHA)3及计量经济学提前偿付模型等。
  经典的MBS定价方法主要涉及两部分,一是确定提前清偿假设,二是选取定价模型。
  (一)提前清偿假设
  CPR模型假定贷款期间提前偿付率固定不变,即每期提前偿还的本金为贷款本金余额的固定比率。固定提前偿付率基于历史数据及MBS发行时的经济环境确定,简单实用,但假设固定的提前偿付率未考虑各种因素的变动对借款人提前清偿行为的影响。
  PSA及FHA经验法则都是根据美国市场的历史数据建立的,适用于美国市场MBS的定价。PSA法则由美国公共证券协会根据其历史数据建立,一般假定MBS发行时贷款的固定提前偿付率较低,但随着抵押贷款到期日临近,固定提前偿付率增长至一个稳定水平。FHA法则是由美国联邦住宅管理局依据其担保的30年抵押贷款的历史数据建立,其定期公布的贷款年存续率持续保持较低水平。PSA及FHA的局限性在于,两者皆依据所制定机构的历史数据得出,并非适用于所有抵押贷款。
  以上三种模型并没有反映提前偿付率与其影响因素之间的关系,而计量经济学提前偿付模型是将影响提前偿付的因素归纳在一起,引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行预测,更为全面、实际。以美国高盛公司建立的新高盛提前偿付模型为例。该模型将提前偿付影响因素分为部分偿还、再融资、重置、承继4等四类,具体表示为:总提前偿付额=(重置引起的提前偿付额-承继引起的提前偿付额+部分偿还引起的提前偿付额+再融资引起的提前偿付额)。其中,再融资主要考虑的是抵押贷款利率的变化,重置考虑税收减免、季节因素、房产价格波动等因素影响。该模型重点考虑再融资与重置因素,部分偿还因素的影响最小。
  (二)定价模型的选择
  资产证券化产品定价的理论基础都是现金流定价模型,产品价格的确定与其未来产生的现金流的折现值有关。在实际业务中,资产证券化产品的价格往往根据其与基准利率之间的利差确定,而国际上资产证券化产品利差的确定方法主要有三种,即收益率利差分析、静利差分析及期权调整利差分析。
  1.收益率利差分析
  在假设提前清偿率固定的情况下,在加权平均期限内,当MBS未来产生的现金流的折现值等于其资产市场价格时,所得到的收益率与同期限国债的收益率之差即为收益率利差。国际市场上经常把到期期限与MBS加权平均期限最相近的国债收益率加上一定的收益率利差来对MBS进行定价。收益率利差分析方法假定国债收益率及贴现率在各个时期都是一样的,该方法不能反映利率的期限结构,没有考虑利率路径5的影响,该方法在实际中很少使用。
  2.静态利差分析
  在特定的提前清偿前提下,静态利差分析假定MBS的利率期限结构与国债(或其他基准利率)利率期限结构之间的利差固定,该固定利差即为静态利差。简单的计算公式为:
  其中,P为MBS的市场价格;CFt为第t期的现金流收入;rt为第t期时国债的即期利率;RR为静态利差;m为贷款到期时间。该模型设定初始的静态利差,然后通过将国债利率期限结构中每个即期利率加上初始静态利差来对未来预期的现金流进行折现,利用试错法不断调整,最后使未来现金流的折现值等于市场价格,从而得到合适的静态利差。静态利差考虑了利率期限结构对MBS定价的影响,但未考虑未来利率的波动对预期现金流的影响。
  3.期权调整利差(OAS)分析
  期权调整利差分析在当今被认为是MBS和ABS产品定价的标准方法。由于提前偿还行为的存在,借款人实际上拥有一个赎回期权(早偿期权),通过不同利率路径借款人提前清偿的可能性、清偿额度均不同,提前清偿率的预测很难做到十分精准。期权调整利差分析根据实际情况,放弃了固定的提前还款率的假定,通过利率期限结构模型模拟不同的利率路径,预测不同利率环境下的提前还款行为,以消除早偿期权对MBS定价的影响。期权调整利差分析模型最早由Dun和McConnell于1981年提出,他们认为提前还款行为仅受到利率因素的影响,可以通过预测不同利率变动路径下的提前还款速度来预测现金流。后来的研究者在期权调整利差分析中考虑利率期限结构、房价波动、季节性因素、贷款期限等更多的影响因素,确定现金流的分布,将各期现金流折现回来计算MBS的理论价格,并令各条利率路径的平均理论价格等于MBS的市场价格,则可得到经期权调整的利差。简单的计算公式如下:
  其中,P为MBS的市场价格;N为总的利率路径[利率路径的脚注我放在上页第一次出现的地方。这个公式没有问题,但上页的公式我改了下。]数;s为第s条利率路径;m为贷款到期时间;CF(s,t)为第s条路径在时间t时的现金流;r(s,t)为第s条路径在时间t时的国债即期利率;OAS为期权调整利差。
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