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信托公司开展并购类业务的探讨

  • 来源:多盈金融
  • 2015-03-04
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    信托业协会数据显示,截至2014年年末,信托行业资产规模同比增长28.14%,但增幅明显下降,较2013年同比回落17.91个百分点。信托业协会在《2014年度中国信托业发展评析》中指出,信托资产增幅放缓有两方面原因:一方面是弱经济周期和强市场竞争对信托业传统融资信托业务的冲击效应明显加大;另一方面是旧增长方式的萎缩速度与新增长方式的培育速度之间的“时间落差”,即新业务培育需要一个过程,其培育速度目前尚滞后于旧业务萎缩速度。如何加快转型进程,是信托业未来发展的核心挑战。
 
    在内外压力之下,业务转型已经成为信托行业共识。过去的一年,信托公司纷纷涉足新业务领域,其中,资本市场业务成为行业共同选择,并购类信托业务,又是其中的重要业务方向。本文中,笔者针对并购类信托业务的风险识别、客户筛选、交易结构设计、风险控制等方面进行了探讨,以期对从业者有所启发。
 
一、并购交易的类型

(一)按并购模式分类

     并购,是指并购方通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。

    按交易模式分类包括受让现有股权、认购新增股权、收购资产、承接债务等四种并购方式。具体如下:

    ① 受让现有股权,是指并购方通过受让现有股东的股权,获得已设立并持续经营的目标企业的实际控制权。现有股权是指目标公司现任股东所持有的股权,即存量股权,而非新增的股权。在该类型下,目标公司原有控股股东将退出目标公司,或持股数量减少、仅参股目标公司。

    ② 认购新增股权,是指并购方通过参与已设立并持续经营的目标企业的增资扩股行为,获得目标企业的实际控制权。认购新增股权,是指并购方认购目标公司新发行的股权,而非现有股东所持股权。在该类型下,目标公司原有股东所持股权将被稀释,从而使原控股股东变为参股股东。

    ③ 收购资产,是指并购方通过资产收购方式取得目标企业拥有的全部或大部分实质性资产或核心资产的所有权”。收购资产是指并购方收购目标公司拥有的全部或大部分实质性资产或核心资产,达到控制目标公司核心业务的目的。

    ④ 承接债务,是指并购方通过承接已设立并持续经营的目标企业的全部或大部分债务的方式获得目标企业的实际控制权。承接债务方式一般会与“受让现有股权”或“收购资产”方式联合使用,主要指并购方在取得目标公司的股权或目标公司核心资产的同时,需要以承接目标公司的债务为条件,可以是目标公司的全部债务,也可以是部分债务,取决于并购方与转让方的谈判结果。

(二)按交易目的分类

    按交易目的分类,并购交易可以分为战略型并购和财务型并购。两种类型的并购交易,信托公司均有介入机会。

    战略型并购,旨在提高并购方的综合经营实力,是指并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性,并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。

    财务型并购,以获利为目的,通过投资行为取得经济回报,在适当的时候套现退出,不符合银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》,因此无法获得银行的并购贷款。

二、并购类业务的特有风险及评估方法

(1)战略风险
 
      战略风险,包括但不限于:并购双方的产业是否相关,在战略、管理、技术、市场、资源等方面是否存在协同效应;并购后的战略规划和业务发展计划,是否具有可行性,能否提升企业价值;并购方是否制定预案,以应对并购后可能出现的不利情况。

     评估战略风险,主要通过对并购方和目标公司的所处行业和经营战略进行研究、现场尽调以及管理层访谈等手段,判断并购双方的产业相关性,在战略、管理、技术、市场、资源等方面是否存在协同效应;判断并购后的战略规划和业务发展计划是否具有可行性,能否提升企业价值。

(2)交易定价风险
 
   交易定价风险,是指并购交易价格是否合理反映目标企业价值,是否存在定价过高的问题。并购交易定价偏高,脱离合理估值区间,将会加重并购方财务负担。并购双方为关联企业,特别是存在受同一实际控制人控制的关系,可能存在套取并购融资资金或者利益输送的嫌疑。依靠上市公司收购,或者股权转售退出的项目,如果前期交易定价过高,可能影响二次转手及获利水平。

    评估定价风险,应尽量对并购标的进行独立估值。对持续经营且经营良好的公司,应利用尽职调查过程中搜集的目标公司资料,使用折现现金流量法以及相对估值法进行估值。如果目标公司不是持续经营的公司,或存在不具备估值条件的情况,信托公司应要求并购方提供资产评估报告,并对资产评估报告进行复核。

(3)经营及财务风险 

    经营及财务风险,包括但不限于:并购完成后目标企业及并购方的生产经营及未来现金流能否保持稳定增长;并购中使用的固定收益类工具对并购贷款还款来源可能造成的影响;并购融资的还贷资金来源是否落实;如果以借款人从目标企业获得的股利分红作为第一还款来源,目标企业的分红策略能否保证股利分红的稳定性和充足性。
 
    评估财务风险,需了解借款人及目标公司的财务报表、近期银行负债情况及未来融资计划、过往信用记录、贷款存续期内的经营计划。信托公司需要根据上述数据,构建合适的财务模型,估计企业未来的现金流情况,确定财务风险大小。

(4)法律与合规风险

    法律与合规风险,包括但不限于:并购交易各方是否具备并购交易主体资格;并购交易双方是否具备从事营业执照所确定的行业或经营项目资质;并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准,并履行必要的登记、公告等手续;法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规定;担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序;并购方(借款人)对还款现金流的控制是否合法合规;信托公司权利能否获得有效的法律保障;与并购有关的其他方面的合规性。

    评估法律与合规风险,主要是通过对并购双方主体资格文件、并购交易协议、并购交易审批文件、并购双方内部决策文件、并购方发布的公告等资料进行审阅,并通过现场尽职调查以及管理层访谈等手段,判断并购主体是否具备交易资格,并购交易是否履行所需的政府审批程序以及内部决策流程,并购交易协议是否合法合规并对双方的责任和义务进行明确约定。涉及国有资产转让的,需判断是否履行国有产权转让程序;涉及上市公司并购交易,需判断是否履行信息披露的要求。如目标公司为项目公司,应对相关项目的合法性进行分析。如目标公司为项目公司(特别是房地产或者矿产资源行业),应对目标公司项目合法性(例如项目审批文件取得进度)进行分析。

(5)并购整合风险
 
   整合风险,并购后新的管理团队是否有能力通过战略、组织、资产、业务、人力资源及文化等方面的整合实现协同效应。

    评估整合风险,主要方法是通过现场尽职调查以及管理层访谈等手段,特别是与目标公司各生产经营部门负责人的沟通,判断并购后新的管理团队是否有能力顺利完成战略、组织、资产、业务、人力资源及文化等方面的整合。 现场调查时,询问并购整合计划,应具体到业务发展规划与管理措施、财务管理措施、人员安置计划等,上述计划制定的细致程度可反映并购方对目标公司经营与财务状况的了解深度,直接影响相关措施的可行性。
 
三、并购类信托业务的模式
 
     信托公司参与并购交易,根据信托承担的角色不同,可分为以下四类模式:

    (一)模式一:并购转上市模式。信托公司与产业资本(上市公司大股东或实际控制人)合作,并购某类公司或有价值资产,待资产经过整理、孵化1-2年后,再出售给上市公司,信托公司套现退出。信托公司收取固定信托收益、合伙基金管理费及浮动收益(资产出售给上市公司的溢价分成)。

     (二)模式二:混合投融资模式。信托公司即为并购方提供并购贷款,同时也直接持有目标公司部分股权。信托公司收益包括固定的信托报酬、持股部分的分红、以及未来转让持股的溢价。

    (三)模式三:并购融资模式。信托公司为并购方提供并购贷款,以融资人角色介入。信托公司收取固定的贷款利息和信托收益。

    (四)模式四:上市IPO模式。信托公司与产业资本或金融资本合作,收购多家同类型公司,经资本整合与业务整合后,在境内外上市。信托公司收取基金管理费及上市后的股票套现的浮动收益。

四、并购类信托业务的尽职调查思路

    并购类信托业务,为投资类、非刚兑业务,与传统融资类业务的尽职调查思路有所差异,需要从并购方、出让方、并购标的(目标公司)、并购交易情况、并购整合方案等多维度进行综合分析,考察并购交易的可行性、信托方案的合理性、信托收益的可靠性。重点关注:交易对手的综实力和并购整合能力;并购交易本身的商业可行性及整合前景,并购融资方案的合理性;信托合作方案层面,信托公司对合作伙伴(融资人)的控制力、影响力,权益保障力度等。具体如下:

    (一)并购方

    针对并购方,除了企业基本经营情况、财务情况、信用情况的调查之外,还应该重点关注以下方面:

    ① 并购交易目的及并购类型。一要分析并购方的主营业务构成和企业经营战略,判断本次并购是否符合企业发展战略;二是了解并购交易投资的盈利来源和未来退出渠道,综合判断企业的并购交易目的,是产业投资者的战略性并购,或者金融资本的财务性并购。

    ② 并购方的并购整合能力。一是考察并购方核心高管的过往从业经验,是否拥有拟并购目标公司所在行业的经营管理经验;二是考察并购方过往的类似并购交易经验,并购整合效果以及成败原因。

    (二)出让方 

    实践中通常难以获得出让方深入、全面的资料,针对出让方的尽职调查可以适当简化要求,除了掌握出让方的工商登记信息及基本经营情况外,重点考察出让方持有并购标的公司或资产的合法合规性。具体包括:
 
    ① 出让方取得并购标的具体途径,目标公司的股权转让历史是否连续、合法,是否存在法律瑕疵、未完结的履约责任或其他问题。

    ② 出让方取得标的资产(目标公司)的原始对价,具体的对价支付情况。

    ③ 出让方与并购方是否存在关联关系,是否可能导致不公允交易或者利益输送。

    (三)并购标的(目标公司)  

    针对并购标的(目标公司),除了基本经营情况、财务情况、信用情况的调查,之外,还应该重点关注以下方面:

    ① 目标公司转让的真实原因,潜在的经营困境何在。

    ② 目标公司的现有股权结构及公司章程(含章程修正案、股东合作协议等法律文本),是否存在限制并购交易(包括股权转让、重大资产出售、控制权转移等)的不利条款;并购交易是否已经取得股东会同意,有无股东会决议、备忘录、框架协议等书面材料。
 
    ③ 并购标的的核心业务及核心资产的价值何在,是否能够与并购方的现有资金形成良好的互补效应和协同效应。

    ④ 并购目标公司的股权及其核心资产,是否存在抵质押担保、涉及诉讼、其他商业纠纷、股权质押等可能影响并购交易的情况。

    ⑤ 并购目标公司现有各类商业合同,包括借款协议、合作协议、采购协议、销售协议、特许经营协议、融资租赁协议等,是否存在因并购交易触发重大不利事项的书面条款,如巨额违约金、融资强制到期、优先受偿、股权或资产优先购买权等条款。

   ⑥ 以收购资产方式进行并购的,相关交易税费如何安排,是否有合理的避税措施。
 
   ⑦ 并购目标公司股权或核心资产的,若为国有独资、国有控股或国有参股公司的,是否取得国资委及其他政府部门的批文。
 

(四)并购整合方案 

    参考并购方自主制定的并购整合方案,以及中介机构提供的交易可行性研究报告,重点关注以下方面:

    ① 并购方对目标公司未来1、3、5年的并购交易整合计划,整合计划覆盖的期限应长于信托计划的存续期。应该详细了解并购交易整合前景的财务预测方案,进行必要的敏感性分析和压力测试。
 
    ② 针对目标公司的原有核心资产、原料资源、品牌、销售渠道进行何种安排,能否发挥协同效应。并购之后,并购方拟注入目标公司的相关资源,如何有效利用和发掘目标公司的价值。

    ③ 目标公司的中高级管理层、组织架构的调整方案;
 
    ④ 目标公司的普通职工的安置方案。收购国有独资及国有控股企业的,必须了解员工安置方案,以及公司职工代表大会(工会)对安置方案的认可情况。

    ⑤ 并购后,如果信托公司作为股东持股目标公司,还需关注目标公司章程及相关协议中,如何约定分红策略,分红部分是否能够覆盖信托投资者的固定收益部分,信托公司是否具备优先分红权利。

    ⑥ 信托公司对并购基金、目标公司的控制方案、利益分配方案;

    ⑦ 信托公司对目标公司的管理介入方案、财务与经营信息知情权保障方案、经营利润分配方案、重大决策事项控制方案等。
 

    (五)并购交易情况 

    对并购类信托业务,应该掌握以下情况:

    ① 当前并购交易进展,保证金、违约金的约定,是否出现并购交易计划进度延迟的情况,并购交易双方签订的补充协议情况。

    ② 并购交易价格的确定方法,资产或股权价值的估值是否合理。一是与同类上市公司的纵向及横向比较,并购标的的估值水平如何。二是与近期同类市场交易价格相比,并购目标公司的溢价情况。三是与标的资产的原始成本及重置成本相比,交易价格的增值情况。

    ③ 并购交易的相关书面协议(备忘录、补充协议、招标说明等)约定的产权交割与价款支付方案,是否存在偏离常见交易习惯的安排(如高比例的首付款、延迟股权交割等),有无合理的解释原因。

   ④ 并购交易成本分担。并购相关的成本、税费,如何在并购各方之间进行分配,是否明确的书面约定,是否有必要的避税方案。

   ⑤ 如果未来计划将并购标的出售给上市公司实现退出的,是否已经制定了潜在受让方的标准和范围,有无书面合作协议。对目标公司当前及未来估值水平的分析,二次转售股权或资产的进度安排。

    ⑥ 并购融资方案。并购交易总价款的构成,支付对价的方式,现金、股权(股票)、承接债务、债转股等方式的占比,并购方自有资金、信托融资、银行融资、其他筹资的比例,已到位资金情况,未来资金到位计划。关注并购方融资杠杆、综合融资成本,自筹资金是否高息借贷;是否采用目标公司的资产或者股权抵质押担保融资。
 
五、信托方案的设计思路

     并购交易,属于高风险的企业经营行为;信托提供的相关服务,根据受益与风险匹配原则,应该获得合理的信托报酬。设计信托方案,一般需要考虑以下三方面因素:一是确保满足合作方(融资人)的需求;二是尽力提高信托计划(信托财产)的安全性;三是保障信托计划的收益来源及分配方案。

     针对前述四种并购类信托业务模式,信托方案的设计参考思路如下:

     (一)模式一:并购转上市模式
 
    信托公司与产业资本合作,并购某类公司或有价值资产,待资产经过整理孵化1-2年后,再出售给上市公司,信托公司套现退出。信托公司收取固定信托收益、合伙基金管理费及浮动收益。

     此种交易模式下,信托公司应该确保在并购合伙基金层面的控制力,担任GP或GP出资人,也可以担任合伙事务执行人,信托计划以LP身份进入合伙基金,或者安排投资者直接认购LP。
 
    此种依靠资本生产退出的并购业务,应该谨慎选择并购交易标的,分析企业发展前景,以及资本市场热点轮动的特点,保守估计未来的出让溢价率区间。
 
    (二)模式二:混合投融资模式
 
    信托公司即为并购方提供并购贷款,同时也直接持有目标公司部分股权。信托公司收益包括固定的信托报酬、持股部分的分红、以及未来转让持股的溢价。非刚兑业务。此种混合投融资模式,分别投资股权和债权,可以设计成一个集合结构化信托计划,优先加次级的结构化模式,也可以发起两个信托计划。

    对并购贷款,考虑到财务成本偏高,建议采用2-3年的中期融资,或1年期的过桥融资。后续可以安排低成本的银行并购贷款进行接续,实现信托公司退出。

    对于股权投资,应该事先约定好股权出让的估值方式,转让路径、转让的限制条款等方案。如果由合作方进行回购的,应该事先约定回购价格计算方式,按照市场化原则进行操作。不论未来转股途径如何,信托公司持股比例,应该低于并购主导方,为便于转让,建议持股比例不超过30%;有必要时,可以排除并购主导方的优先购买权,便于信托公司获取更好的二次转让溢价。

    (三)模式三:并购融资模式
 
    此类模式,与传统信托融资业务类似。实践中,一般依赖于并购方的综合实力及现金流为并购融资的第一还款来源,目标公司的现金流为辅助来源,重要性不高。此类业务,重在考察并购方的综合经营实力、并购整理能力、再融资能力。
具体信托设计方案上,与传统融资业务方案差异不大,不再赘述。

    (四)模式四:上市IPO模式

    模式四,视同金融资本主导的PE/VC投资业务。

    此种交易模式下,信托方案的设计思路如下:

    ① 加强目标公司基本面判断,以基本面为主导,重点控制企业经营风险;
 
    ② 选择适当的收购及入股价格,控制初期估值溢价水平,谨慎评价当前估值水平及行业估值走势预测,确保未来上市退出的合理预期收益;

    ③ 在信托计划层面,加强信托公司对并购投资基金的前期决策及投后管理的控制力度,在收益分配方面谋取更大的主动权。

    ④ 设计股权回购担保、收益承诺,或者经营业绩对赌条款,调动大股东、目标公司管理层的积极性,共同做好并购后的整合工作。
 
六、选择合作伙伴及尽职调查注意事项

(一)如何选择合作伙伴
 
    从过去几年并购市场的活跃程度来看,国有企业、行业龙头企业、上市公司(含大股东)、改制待上市的股份公司是主要的活跃并购交易主体。

    行政主导的国有控股及参股企业的并购交易,一般为非市场化行为,交易不太规范,融资需求不大,并购整合失败的可能性偏高。不建议作为潜在合作客户。
 
    行业龙头企业、已上市公司、拟上市公司等开展并购交易,市场化程度高,并购交易过程规范,大多聘请了专业中介机构提供顾问服务,交易整合计划比较细致,并购交易成功的可能性较高。建议将此类群体作为重点的潜在合作客户群。

(二)尽职调查的方式

    尽职调查可以采取现场尽职调查和非现场尽职调查两种方式。
 
    现场尽调主要通过并购方高管访谈和被并购方现场考察获取资料,非现场尽调主要通过电话、邮件沟通获取资料。 

    信托公司开展营销阶段,应该多渠道搜集并购方及目标公司的信息,增强信托经理自身对于客户和标的公司所在行业的了解,提高自身专业积累,便于谈判、营销及项目尽职调查。信托经理应尽力掌握快速了解和分析新行业的相关能力。

(三)尽职调查应获取的资料

    除常用的尽职调查资料外,针对并购类信托业务,还应该取得以下资料:

    ①  并购交易相关的法律协议,包括交易备忘录、并购交易协议及补充协议等,以及上述文件中涉及的附件、援引的法律文件等。
 
     ② 中介机构出具的专业报告,包括:财务尽调报告、法律尽调报告、交易标的资产的资产评估报告、并购交易商业前景分析报告、并购标的估值分析报告、税务分析报告等。并购交易涉及境外主体的,还应该聘请境外专业机构,出具专业报告,尤其需要识别。
 
    ③ 并购交易主体的法律文件,包括:并购方与出让方内部同意进行交易的有效决议、政府机构出具的同意并购交易的批复;涉及国有企业并购的,取得政府对交易标的评估价格的备案证明。涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让、上市公司收购等事项的,按适用法律法规和政策要求,取得有关方面的批文和手续证明。
 
     结语:综上,并购类信托业务具有较强的投行属性,信托公司可根据自身风控水平及资源禀赋,拓展此类业务,赚取超额收益。同时,并购类业务的操作模式相对固定,风险点及风控措施比较清晰,信托从业者应该消除畏难心理,主动学习和了解并购类业务特点,充分利用自身平台优势,拓展新的业务增长点。
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