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上海首只保障房私募债发行保障房私募标杆大于实质

  • 来源:多盈金融
  • 2013-08-16
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  曹路大型保障房建设规划图。

  馨宁公寓也是上海的公租房项目之一。

  中星曹路大型保障房项目。

  新江湾尚景园是上海的公租房项目之一。

  摄影 商报记者 陈亮

  8月8日,上海中星(集团)有限公司在银行间债券市场发行该期中期票据(私募债),此次私募债采取的是非公开定向发售,私募债期限3年,发行利率6.0%,将专项用于上海市保障房建设规划的曹路保障性住房项目。这也是上海首只保障房私募债券。该私募债的成功发行,开拓了上海市保障房建设新的融资渠道,但这只私募债券的前景到底怎样,还需继续关注。

  私募债券早在酝酿

  在上海之前,北京、青海、南京等地都曾发行过保障房私募债券。去年下半年,上海方面开始争取保障房定向私募工具试点,并与中国交易商协会和央行上海总部等部门沟通。当时就已制定,保障房定向工具针对开发商主体,融资成本低于银行贷款。实际上,为支持保障房项目的开工建设,中国交易商协会于2011年出台政策,支持国有控股企业的保障房项目发行定向工具。2012年3月,由国开行作为牵头主承销商,完成了北京保障房中心60亿元定向工具发行,期限5年,发行利率5.2%,专项用于7个保障房项目。2011年北京就确定了500亿元的保障房定向工具发行。

  在上海市首只保障房私募债券发行之前,浦发银行(600000)也曾与太平洋(601099)保险共同设计了国内首单保险资金保障房债权投资计划“太平洋——上海公租房项目债权投资计划”,并担任该债权投资计划的独立监督人。此外,还与信托公司合作,发行与保障房建设挂钩的信托计划。

  从融资角度来说,发行保障房私募债券,拓宽了保障房的融资方式,使银行绕过了贷款规模的限制。对于发行方来说,与传统融资渠道相比,私募债等债务融资工具具有总额大、成本低、使用限制少、期限灵活等特点,因此也受到保障房建设企业的欢迎。

  此次上海首推保障房私募债是一次全新尝试,具有推广效应,后续将有更多企业跟进。央行上海总部也曾表示,下一步,在上海市政府有关部门、人民银行上海总部和交易商协会的共同推动下,将有越来越多的上海企业通过银行间债券市场发行债务融资工具用于保障房建设,促进上海保障房建设工作的顺利开展,并为上海国际金融中心建设助力。

  似是而非的直接融资

  作为直接融资的手段之一,私募债券融资比起传统的银行借贷有很多优点。除却灵活、成本低等特点,私募债券融资和银行贷款还有一些本质上的差异。首先,私募债券融资在实现融资的同时也要进行产权的让渡,所有的投资者实际上都是公司的“主人”;而银行贷款并不进行产权的让渡,而是需要融入资金的单位(开发商)直接将产权抵押给银行等中介机构以获得资金,银行并不是“股东”。

  第二,在私募债券融资中,公司通过发行债券所取得的资金是不需要返还的。投资者无权中途要求退回股金,债券只能够在不同的投资者之间互相转让;而在银行借贷时,公司则需要在规定的时限内返还向中介金融借贷的本金以及相应产生的利息。

  第三,私募债券融资中投资者和需要融入资本的单位共同承担融资风险,而间接融资中银行等金融中介机构并不和需要融入资本的单位共同承担风险,只需要在到期时收回本金和利息。

  从私募债券融资和传统银行借贷的区别来看,发行私募债券对开发商的融资压力及风险有很大的舒缓,但由于保障房建设本身存在一些根本性问题,想要将保障房的私募债券融资归为简单的直接融资手段似乎有些不伦不类。首先,作为直接融资手段,私募债券融资是需要进行产权分割转移的。但在进行保障房建设时,保障房划拨的土地性质却并没有明确。在以往进行银行融资时,开发商无法以保障房的土地作为资产进行抵押贷款,如今也难以以此进行分割转移。由于土地性质不明确,保障房的产权也不清不楚。在这样的情况下,产权的分割转移显然是个难以解决的问题。

  此外,私募债券的退出机制也是历来大家关心的问题,一般来说私募债券退出不外乎上市、转让、管理层回购等方式,但对于保障房,这些一般的退出方式似乎都不怎么“对劲”。上海的保障房体系是经适房、动迁安置房、公租房、廉租房“四位一体”,目前两者盈利模式相对清晰,投资后套现的时间相对较短,银行融资进入也较为积极;而后两者尚未形成成熟的市场运作经验,一些银行仍在“观望”。此次进行私募的上海中星曹路保障性住房项目,大面积地块属于动迁安置房,自身现金流和投资回报率相对稳定。但事实上,公租房和廉租房才是保障房的大头,这种类型的保障房该如何进行私募融资,才更应该引起大家的关注。

  由此看来,此次的私募债券融资虽然拓宽了保障房建设的融资渠道,但要想将之称为真正的直接融资手段,却还差了火候。

  REITs上位仍需时日

  在去年争取引入保障房定向工具的同时,上海市也在积极引入房地产投资信托基金(REITs)的试点。REITs是目前在国际上最主流的商业地产开发直接融资手段,可以有效分摊风险,改善资金结构。在我国,关于开放RIETs的呼声也从没有停息过。2008年,国务院就表示支持房地产投资信托基金,还发出了126号文件要求开展房地产基金。然而直到现在,中国的RIETs市场依然没有开放。

  2012年4月,国务院总理温家宝再一次提出,要打破少数几家银行的垄断。实际上,中央政府之前也多次提过,要打破经济改革的体制障碍。从房地产开发领域来看,大力鼓励直接融资,引进类似于RIETs的信托产品,正是“打破体制障碍”的有力手段。

  对于公租房、廉租房这种以收取租金作为主要盈利手段的房地产运作方式而言,RIETs的某些特性还是与之相符合的。和国际主流的商业地产开发模式相似,公租房、廉租房并不是开发——散售型的类住宅开发模式,而是长期持有全部物业,通过收取租金盈利。这就注定开发商无法在短期回收开发成本,而需要“细水长流”来回笼资金。而RIETs作为一种直接融资的方式,并不要求融资方返还股金,投资方也不是通过赚取贷款利息获利,而是利用让渡部分的产权的升值来长期盈利,这和公租房、廉租房的特性是相符合的。

  但保障房的“保障”特性又是和RIETs相违背的。一般的商业地产物业开发,开发商要通过抬升物业价值、提升租金获利,但公租房、廉租房的“保障”特性就决定了它们不可能大幅提升租金。RIETs的投资者们必然是想通过RIETs获利的,在看不到盈利前景的情况下,很少会有人愿意真正投入这个市场。

  此外,私募债券融资中存在的产权问题、退出问题在同为直接融资的RIETs也会出现。而且成熟的RIETs还会正式挂牌,降低融资门槛,现在的保障房私募债券融资仅仅是在银行间债券市场发行,连大型民营企业都还无法进入,一般的投资者就更无法参与了。因此,要将RIETs引入保障房的融资渠道中,显然还有很长一段路要走。

  保障房“名正”才能“言顺”

  从开发、融资到分配,保障房聚集了无数人的目光,而其中遇到的问题也引起了大家的思考。首先,保障房的性质就处在一个较为尴尬的位置。既然是“保障房”,自然应该具有很强的保障性质。但是在具体运营中,由于社会资本的参与,保障房又和市场挂钩。这就使得保障房的性质变得相当尴尬。

  上海市对保障房的定位是,由政府支持、社会参与,通过专业机构采用市场机制运营。现在,私募债券等社会资本进入,就说明在开发公租房的过程中依然是允许社会开发机构盈利的,只是盈利幅度较小。

  既然有盈利,必然就会绑定市场。以公租房来举例,目前公租房的租金按“略低于市场租金”原则确定,实际上就是一种绑定市场的行为。但是,先不论具有保障性质的公租房该不该绑定市场,目前“绑定市场”的行为本身也存在问题。首先,“市场租金”概念本身就非常不明确。和房屋买卖市场不同,房屋出租市场的定价弹性较大,而且很难有参照标准。谁也无法说清楚,目前公租房参照的“市场租金”,采集的到底是哪些样品,这些样品又是否具有代表性。

  除了参照市场,公租房在确定租金时还要考虑到开发方的收益问题。目前租金之所以难以下调,就是因为租金要和企业的内部收益率平衡,企业的投入需要收回建设成本。而目前,上海的房租租金回报率都很低,所以公租房也少有下调的空间。与参考市场价不同,依照开发成本定价实际上是一个脱离市场的行为。公租房的房租一方面要绑定市场,一方面要脱离市场,所以现在的处境难免比较尴尬。

  保障房的建设土地性质不明,致使保障房的产权不明,是保障房建设遇到的另一个瓶颈。在保障房的土地出让环节、开发环节,乃至分配环节、运营环节,各地政府都是根据自身情况“摸着石头过河”。在土地出让环节,到底有多少比例、什么性质的土地应用于保障性住房开发,政府只能“跟着感觉走”;在项目开发环节,开发方多是响应政府号召,抱着“微利”的心态进行保障房开发;在分配环节,对房屋进行处置的机构以往毫无经验,对于房屋针对的人群也没什么概念。由于产权不明确,无论是间接融资还是直接融资,开发商既无法以土地作为资产进行抵押,也无法进行产权的分割转移,在开发和分配阶段遇到问题时也很难对保障房进行处置。以市场为主导的商品房项目有明确的产权,投资回报有预期。当项目“滞销”时,会有市场化的营销手段对其进行“促销”,并依照市场调整定价。出售型的商品房如此,出租型的商品房也是这样。当房源出租受阻,作为房屋所有者的房东会自动调节租金,促使房源顺利出租。而公租房属于公有资产,其产权并不明确。现在的情况是,作为公有资产的公租房,由于“滞租”出现了资产运作不良的情况。但由于产权不明确,并没有人能为其负责。

  事实上,保障性住房有独立的一套机制,商品住房也有独立的一套机制。保障房现在融合了这两套机制,却没有找出使两者共融的方法,因此问题也就显现出来了。由此看来,想要突破公租房的瓶颈,最迫切的问题就是让保障房名正言顺,明确保障房的性质和产权,并通过立法手段来督促各个环节有序进行。

  房价上涨后的金融因素

  保障房政策出台时,大家曾对其抱有很大期待,希望其能成为抑制房价上涨的利器,但从目前看来,其收效甚微,甚至连保障房本身的开发和分配也遇到了瓶颈。现在在保障房融资渠道中引入私募债券,虽然拓宽了保障房的融资平台,但从经济的角度上来看,其投资和收益的可行性并不高。之所以现在会有人响应,恐怕其标杆意义依然大于实际意义。在成熟的市场,投资的目的就是为了盈利,在目前我国尚未成熟的保障房开发领域,投资的目的有可能是为了响应地方政府,也有可能是因为其本身就是业务链的一环。

  在大家用供需关系分析房价上涨问题时,一个常常被忽略的因素是房价背后代表的我国金融环境的不成熟。目前,我国的银行存款已经达到100万亿元人民币,资本市场有22万亿元,保险市场有5万多亿元,这些资金都找不到升值渠道,在这样的情况下,热钱都进入房地产市场这样的暴利行业也就不足为奇了。

  如果能有金融渠道降低投资门槛,将房地产行业的红利反馈给尽可能多的投资者,让普通市民也能享受到房价上涨带来的好处,而并不仅仅是少数“玩家”坐享大部分利益,目前大家对房价上涨的怨气可能会消除很多。但这种低门槛的融资平台并不应该在保障房的领域开放,因为从市场机制上来说,这必定只能是“羊毛出在羊身上”。保障房的融资之路下一步还要走向何方,我们也只能拭目以待。

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