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经济跌势暂缓,流动性渐改善,利率调整有顶

  • 来源:多盈金融
  • 2015-03-23
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    上周美元指数创新高后大幅回落,人民币扭转年初以来贬值颓势,而2月外汇占款也由负转正,年初以来困扰国内流动性的资金流出有望缓解。与此同时央行公开市场再度下调逆回购招标利率,宽松态度依然明确,国内货币利率也降至1个月以来低位。而经济基本面方面,虽然工业增速、通胀依然低位,但跌势趋缓,短期出现企稳迹象。

    经济跌势暂缓。3月以来地产、发电和粗钢增速出现企稳回升的迹象,3月中旬新房销量同比增长10.8%,3月中旬日均电力耗煤同比增长-14.4%,均较上旬大幅回升。预示3月工业生产或低位企稳,但工业经济能否回升尚待观察。

    CPI短期企稳。3月以来油价大幅上调,钢价回落后企稳,仅煤价继续下跌,我们预测3月PPI环比将首次转正,而3月PPI降幅有望缩窄至4.1%。节后猪价、食品价格季节性回落,但从同比看,我们预测3月CPI仍有望稳定在1.6%。

    流动性趋改善。上周货币利率降至1个多月以来低位,流动性出现明显改善,主要归功于三大原因:一是2万多亿打新资金解冻回流。二是2月新增外汇占款由负转正,人民币由贬转升,资金流出缓解。三是央行MLF增量续作提供流动性。

    宽松仍可期待。2月外占转正、3月美元指数回落等助于缓解资金流出压力,而央行短期内再次使用降准等全面宽松政策工具的概率有所下降。但当前货币利率仍高,通缩和经济下行风险未除,未来宽松货币政策依然值得期待,尤其逆回购利率下调、定向MLF等政策。

    财政依然积极。财政部印发地方政府一般债券发行管理暂行办法,1万亿债务置换将通过一般债券和专项债券形式发行,债务置换将降低地方政府相关债务风险。15年政府预算草案报告发布,强调深化财税体制改革,积极财政加大力度,提高赤字减税降费,积极财政仍有空间。

    美元回落大宗反弹。美联储3月议息会议删除了“耐心”这一措辞,同时全面下调了对利率、通胀和失业率的预测,而在4月FOMC会议上不太可能加息。受联储利率预期下调影响,上周美元指数大幅回落至100以下,而黄金和大宗商品价格短期反弹。

    一、对短期经济的分析:

    经济跌势暂缓:①前两月国有企业营业总收入同比下降5.6%,利润总额同比下降21.5%,印证经济开局不佳。②3月以来,春节效应逐渐淡去, 3月中旬新房销量同比增长10.8%,较上旬大幅回升,累计增长4.6%。③3月中旬日均电力耗煤同比增长-14.4%,剔除春节因素后同比增长-14.6%,均较3月上旬明显改善,3月上旬粗钢产量增速由负转正。④3月以来地产、发电和粗钢增速出现企稳回升的迹象,但增速依然偏低,预示3月工业生产或低位企稳,但工业经济能否回升尚待观察。

    二、对短期通胀的分析:

    CPI短期企稳,PPI短期反弹:①3月以来猪价持续下跌,蔬菜价格季节性回落,食品价格降幅明显。②截止目前商务部、统计局食品价格3月环比分别为-1.1%、0%,预测3月CPI食品价格环降0.9%,3月CPI稳定在1.6%。③3月以来煤价持续下跌,钢价回落后企稳,油价反弹,截止目前港口期货生资价格环涨0.8%,预测3月PPI环涨0.4%,3月PPI回升至-4.1%。④3月美元指数冲高回落,生产资料价格反弹,消费物价短期企稳,通缩风险短期缓解。

    三、对短期流动性的分析

    流动性明显改善:①上周2万多亿打新资金解冻,节后流动性首次出现明显改善,R007均值降至4.51%,周五降至4.23%,为2月以来最低值。②上周央行逆回购操作继续缩量至350亿,公开市场净回笼550亿,连续第四周净回笼货币。③2月新增外汇占款由负转正至422亿,一扫之前两月连续千亿下降,短期美元走弱人民币汇率企稳,热钱流出或放缓。④春节之后居民手持现金逐渐回流银行,加上打新资金回流,热钱流出减少,流动性改善有望持续。

    四、对货币政策的分析

    宽松依然可期:①上周央行再次下调7天逆回购招标利率10bp从3.75%到3.65%,传递宽松信号;②上周3500亿到期MLF到期,但传闻央行续作MLF近5000亿,再度使用定向宽松工具。③上周人民币汇率中间价、即期汇率出现显著升值,2月外占转正、3月美元指数回落等助于缓解资金流出压力,因而央行短期内再次使用降准等全面宽松政策工具的概率有所下降。④当前货币利率仍高,通缩和经济下行风险未除,未来宽松货币政策依然值得期待,尤其逆回购利率下调、定向MLF等政策。

    五、对政府政策的分析:

    积极财政仍有空间,亚投行获广泛支持:①李克强总理主持召开国务院常务会议,强调要确保经济运行在合理区间。抓紧实施积极财政政策加力增效措施,灵活有效运用货币政策工具。②2015年政府预算草案报告全文正式发布,提出严格落实新预算法要求,强调深化财税体制改革,积极财政加大力度,提高赤字减税降费,积极财政仍有空间。③欧洲的英法德意瑞相继宣布加入创始成员国,亚投行已经获得区域内外国家的广泛支持,各方将于今年年中完成亚投行章程谈判并签署,年底前完成生效程序,正式成立亚投行。④财政部印发地方政府一般债券发行管理暂行办法,1万亿债务置换将通过一般债券和专项债券形式发行,地方政府债的大规模发行有望降低政府相关债务风险。

    六、对海外经济的分析:

    联储下调利率预期,美元回落大宗反弹:①美联储3月议息会议维持利率不变,删除了“耐心”这一措辞,同时全面下调了对利率、通胀和失业率的预测。美联储称,修改前瞻指引不意味着美联储决定加息,而在4月FOMC会议上不太可能加息。②受联储利率预期下调影响,上周美元指数大幅回落至100以下,而黄金和大宗商品价格短期反弹。③瑞典央行周三意外宣布,将回购利率从-0.1%下调至-0.25%,将购买300亿瑞典克朗的国债,而英国央行3月会议纪要强调了英镑走强负面影响,称通胀或跌破零,会后官员表示不排除未来降息可能。④希腊总理周五承诺将提供一系列明确的改革清单,从而获得援助资金,但德国强调希腊必须完成去年评估中未能达标的各项改革,希腊新政府则拒绝履行前政府的承诺。很多取得进展的共识被推翻。

    "利率调整有顶,信用日趋分化"海通债券每周交流与思考第110期

    上周货币利率明显回落,债市继续震荡。国债利率基本持平,银行间AAA级、AA级信用债利率平均上行8bp、6bp,城投债利率上行2bp,中证转债指数上涨5.62%。

    流动性短期改善。上周央行下调逆回购利率10BP,叠加MLF加量续作及部分新股资金回流,资金面持续宽松。3月是传统财政存款投放月,美元指数大幅调整,人民币汇率预期转稳,资本流出对国内流动性冲击减弱,后续资金面有望进一步宽松,维持未来3个月回购利率中枢3.5%的判断。

    债市调整有“顶”。上周利率债窄幅震荡,短端利率持平,长端略有上浮。股市火爆表现和打新收益高企吸引大量资金进入股市,加之万亿地方政府债冲击利率债供给,短期债市或仍处于调整中,但我们认为国开向上有顶,我们给出10年国开“顶”在4.2%的判断。上周央行下调逆回购利率与传闻MLF加量续作,资金面有望继续趋松,维持未来3个月10年国开区间3.5%-3.9%。

    信用债日趋分化。上周中海信达担保有限公司担保资格被北京市金融工作局撤销,其担保的私募债众多,未来中小企业私募债领域的违约风险仍需高度警惕。传闻发改委近日发文,要求地方政府进一步排查企业债兑付情况,称“绝不允许发生资本市场违约事件”。当前私募债领域风险频发,而政府相关债务风险的政府背书逐渐加强,未来信用债正趋于分化,仍建议以优质城投和高等级产业债为主展开配置。

    转债择券而为。上周受股市大涨影响,转债普涨。融资融券余额达1.3万亿,股市日交易额破万亿,资金带动的牛市特征显著。当前歌华、恒丰、海运、深燃、冠城、深机、齐峰均已触及提前赎回边界,转股溢价率或继续压缩,建议逐步逢高兑现收益。电气、格力、歌尔、洛钼等新券相对估值较高,以持有为主。两会后主题机会频现,一带一路、国企改革、电改带来的波段机会可适当参与。

    一、对货币利率走势的判断:

    逆回购利率下调,流动性短期改善:①上周央行下调逆回购利率10BP,叠加MLF加量续作及部分新股资金回流,资金面持续宽松。上周R007均值下降28BP至4.51%,R001均值下降4BP至3.35%。②上周公开市场逆回购350亿,逆回购到期600亿,国库定存300亿,国库定存到期600亿,净回笼550亿。③2月外占由负转正,美联储下调对未来利率前景预期,美元指数大幅调整,人民币汇率预期转稳,资本流出对国内流动性冲击减弱。④3月是传统财政存款投放月,后续资金面有望进一步宽松,但仍可能受短期冲击,维持未来3个月回购利率中枢3.5%的判断。

    二、对利率债走势的分析

    股市火爆,债市调整有“顶”:①上周利率债窄幅震荡,短端利率持平,长端略有上浮。国债利率基本持平,国开债利率小幅上行3BP,10年期国债、国开债分别上行1BP、4BP至3.50%、3.87%。②上周一级市场发行利率上升,短久期需求较好。国开行发行1、3、5、7、10和15年期债,长端中标利率较二级市场明显上升,但考虑到近期市场投资情绪谨慎,发行结果基本符合预期。国债发行7年期债,发行利率3.36%,认购倍数1.93,需求尚可。③近期国内股市迭创新高,融资融券余额已达1.3万亿;另传近期过会企业已进入递交封卷材料阶段,IPO再次开闸已不远。股市火爆表现和打新收益高企吸引大量资金进入股市,加之万亿地方政府债冲击利率债供给,短期债市或仍处于调整中,但我们认为国开向上有顶,我们给出10年国开债“顶”在4.2%的判断。④上周央行下调逆回购利率与传闻MLF加量续作,意味央行引导短端下行态度明确,资金面有望继续趋松。我们仍看好利率长期向下,维持未来3个月10年国开区间3.5%-3.9%。

    三、对信用债走势的判断:

    私募债风险频发、信用债日趋分化:①上周利率债震荡,信用债小幅下跌,银行间AAA级、AA级信用债利率平均上行8bp、6bp,城投债利率上行2bp。②上周中海信达担保有限公司担保资格被北京市金融工作局撤销,其将不得开展新的融资性担保业务,之前的融资性担保需继续履责,将从即日起进行公司清算或融资性担保在保业务处置。中海信达担保的私募债众多,且在违约后拒绝兜底,包括近期违约的“12致富债”,未来中小企业私募债领域的违约风险仍需高度警惕。③传闻发改委近日发文,要求地方政府进一步排查企业债兑付情况,称“绝不允许发生资本市场违约事件”。④当前流动性逐渐改善,利率风险下降,但经济通胀依然低迷,信用风险未消,私募债领域风险频发,而政府相关债务风险的政府背书逐渐加强,未来信用债正趋于分化,仍建议以优质城投和高等级产业债为主展开配置。

    四、对可转债的分析:

    股市风起,转债择券而为:①上周中证转债指数上涨5.62%,同期HS300指数上涨7.60%,创业板指上涨7%。②上周受股市大涨影响,转债普涨。歌华、东华、海运和洛钼领涨,涨幅在11%-15%之间,冠城、恒丰、长青、电气等涨幅在6%-9%左右,而浙能、燕京、深机、格力、歌尔、民生等个券均上涨,涨幅在5%以内。③1-2月主要经济指标仍低迷,3月降息后地产销量、发电耗煤增速现企稳迹象,但持续性存疑。权益市场大涨仍源于大量新增资金与财富配置转移,基本面支撑需等待。④融资融券余额达1.3万亿,股市日交易额破万亿,资金带动的牛市特征显著。正如我们此前分析,牛市中转债价格中枢跟随股指提升,经过上周大涨,除燕京外的个券价格均在140元以上,若后续增量资金持续,转债价格仍将水涨船高。⑤当前歌华、恒丰、海运、深燃、冠城、深机、齐峰均已触及提前赎回边界,转股溢价率或继续压缩,建议逐步逢高兑现收益。电气、格力、歌尔、洛钼等新券相对估值较高,以持有为主。两会后主题机会频现,一带一路、国企改革、电改带来的波段机会可适当参与。

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