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中国地方债务置换对市场的影响

  • 来源:多盈金融
  • 2015-03-23
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    今年3月8日,中国财政部发言人称,国务院已批准财政部1万亿元人民币地方存量债务置换额度,允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。这1万亿额度的债务置换应该是解决地方政府债务问题、稳定经济增长的开始。那么这项安排,会对市场造成怎样的影响?

    债务置换会造成短期流动性紧张

    关于债务置换,市场最为关心的是,购债资金从哪里来?毕竟从地方债规模来说,额外新增1万亿(不算新增预算赤字的5000亿)并不是个小数目。有人认为央行将直接购买,即中国版QE。对此财政部副部长朱光耀已公开予以否认,而央行迄今仍未做出任何公开评价,似乎也说明了些问题。还有人认为,央行将通过定向工具(例如PSL)释放流动性,给国开行等政策性机构购买,这本质上依然是QE。此外也有人认为会由商业银行购买,然后再用其作为合格抵押品,向央行申请PSL。这实际上依然未脱离央行借道QE的范畴。

    在我看来,至少目前公布的这1万亿额度,完全可以由市场自己消化。1万亿新债,平摊到每个省市自治区,大概300亿左右。购买力来源有二:一是,地方政府行政指派,这也是在制度不完善前,地方政府债券收益率经常低于同期限国债的重要原因;二是,在经济下行时期,由于收益高、风险可控的好资产难觅,收益较低但安全性较高的地方债应该不会无人问津。更何况,随着外汇占款增速趋近于零,为了达到12%的M2年度增长目标,央行需要每季度通过降准、定向投放为市场补充基础货币。这些工具(尤其是降准)所释放的流动性,对资产的收益要求较低,将是对接地方政府债的好选择。此外,财政部近日印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》,其中第十六条要求地方积极扩大一般债券投资者范围,鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构和个人投资一般债券。

    需要注意的是,从短期看,债务的置换和对接不可能无缝。资金对接的错位,在央行不以QE为目的释放流动性的前提下,将可能造成置换前后时点上的流动性紧张,给金融机构的流动性管理带来压力。

    根据财政部的计算,1万亿债务置换,将使地方政府一年减轻利息负担400亿-500亿人民币。从长期看,债务置换存量额度不断增加,形成一定规模效应后,地方政府债务结构将不断优化,利息支出压力将显著减轻,有助于从整体上改善金融系统流动性。

    债务置换将冲击股债两市

    1万亿的地方债务置换成债券发行,肯定对金融市场产生影响。置换前后造成的流动性紧张,如果再叠加新股上市、季末时点等影响,在当前“宽信贷、中(性)货币”货币政策对其他资产配置形成挤压的背景下,无论是对债市还是股市,短期内都会形成负面冲击。

    从供给端看,因债券供给增加——1万亿之外,还有5000亿的地方债务新增赤字,主要也是通过发债募集,债市收益率,尤其是利率债(即国债、地方政府债和政策性金融债)收益率将面临不小的上行压力。同样是因为供给增加,地方政府债与国债之间的利差可能自此逐步显现。唯一例外的,可能是地方政府债的预算外形式——城投债,因地方政府债挤占了城投债额度,城投债供给减少,将缩小其与无风险利率的利差。

    从需求端看,中国央行近两次降息实际上都是非对称的,商业银行负债成本下降的幅度没有资产收益降得多,从而侵蚀了银行业的利润,这将驱使银行尽力寻求高收益资产。而目前债市收益率普遍较低,显然无法满足其要求。今年新增的1.5万亿元左右地方债,特别是经济欠发达地区所发行的债券,必须拉开与国债的利差水平,才可能吸引到足够的需求。

    谨防地方政府道德风险

    财政部负责人就发行地方政府债券置换存量债务答记者问时强调,1万亿债券置换范围,仅限于2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期的部分。也就是说,置换债券只能应用于存量债务,无法应用于增量债务。而2015年到期的地方债有1.86万亿,置换额度为53.8%,分地区的债券额度则按照各地2015年到期债务按53.8%的比例测算分配。也就是说,剩下将近一半地方债务仍然要用市场方式解决。这种制度的设计,明显是为了防范道德风险的滋生。

    财政部副部长朱光耀表示,中国的债务问题将用几年时间解决,由此我们可以推出,今年这1万亿的债务额度仅仅是开始。未来几年里,即便有防范道德风险的多项制度安排,但只要财政约束无法真正“硬”起来,地方政府为了政绩,依然会有扩大债务规模的冲动。尤其一旦形成争相仿效的气候,在中央不发生系统性、区域性金融风险这条底线的背书下,地方政府依然会抱有中央政府将出面解决一切的期待,一如当下的万亿债券置换额度。

    要打破中国债务的刚性兑付怪圈,必须要厘清目前扭曲的风险定价体系。而关键在于加强对利率不敏感融资主体的约束,减轻债务违约传导效应对系统性金融风险的影响。

    用1万亿地方政府债券,置换存量的高息地方政府债务,有助于降低存量债务兑付风险。另一方面,只要预算外地方政府债务不因道德风险原因继续膨胀,以往较为普遍的定价扭曲、兑付压力较大的高息地方债务,规模将不断缩小,对区域性、系统性金融风险的影响也将降低。正如李克强总理在今年“两会”答中外记者问时所述,允许个案性金融风险发生,债务置换和预算约束改革或将成为未来打破债务刚性兑付的契机。

    综上,仅以目前公布的债务置换规模来说,金融市场可以自己消化,但短期内会对流动性造成冲击,也将给债市收益率带来较大上行压力。长期来看,此举有助于打破刚性兑付,但必须配合以财政体系改革的实质推进,否则还容易滋生地方政府的道德风险。需要注意的是,若未来年度债务置换额度大幅增加,比如增至几万亿,仅靠市场自身恐无法消化,必须借助央行货币政策配合,直接或变相QE或将出现。

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