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城投债本将退场 发改委为何推专项债续命?

  • 来源:多盈金融
  • 2015-04-10
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中国稳增长压力巨大,城投债“起死回生”或许是个印证。按照中信建投的说法,如果严格按照《43号》文的要求,发改委审批的城投债将逐渐偃旗息鼓。但今年一季度稳增长压力仍大,高层不得不应予发改委再次创新以“四类专项债券”重出江湖。

中信建投黄文涛、杨晓磊表示,预计一季度经济状况低于高层预期,因此这次“正门”“后门”融资路径齐上,体现了拓宽融资渠道的政策用意:我们判断今年一季度经济下滑程度低于超出中央预期。上半年金融数据热、经济需求冷的局面还将持续。在制造业投资和房地产投资减速的背景下,稳增长似乎还没找到合适的抓手。虽有两个8000亿的水利和高铁做支撑,但在融资渠道受限和民营资本积极性不高的情况下,单靠基础设施投资拉动来实现稳增长的目标,实际上也难以落实。这次“正门”“后门”融资路径齐上体现了拓宽融资渠道的政策用意。

我们预计,后期各类融资渠道还将继续放开,从而解决资金与经济需求之间的线路堵塞问题,但即便如此,最早也需要到二季度末才能见到经济企稳,全年经济是先降后稳的走势。

正如华尔街见闻所提及,周四(9日),发改委印发四类专项债券发行指引,分别为《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》四份。

上述专项债发行指引从七大类重大投资工程包和六大领域消费工程,其基本涵盖主要稳增长领域,特别是基建和地产,宽信用再进一步。

不仅如此,发改委还放宽了发债门槛。《指引》表示,可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件,鼓励“债贷组合”增信,并优化各类品种方案设计。对于发行主体限制有巨大突破,城投类及一般生产经营性企业发行限制均有条件放开,且明确条件符合的城投类企业不受发债指标限制。

何谓“专项债券”?

发改委此次推出的“专项债券”,是与企业债并行的新型债券品种。这是发改委针对众多城投企业资产负债率较高、余额在GDP中的占比不超8%等限制而量身打造的新品种,主要面向“七大类重大投资工程包与六大消费工程”专项提供的融资路径。

中信建投认为,此次发行的专项债券可能包含项目收益债,由于项目收益债在实务操作中遇到项目收益认定的难点,因此此次发改委跳过项目收益债提出专项债券。

发改委专项债券与与财政部专项债券的关系

由于监管机构不同,因此,两类专项债券的偿还来源也不同。

财政部口径的地方政府专项债券是指:省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的,以政府性基金收入或专项收入还本付息的政府债券。

发改委口径的专项债券是指:由平台公司、企业为拉动重点领域投资和消费需求增长,而进行的特许融资,偿还收入来自各自项目本身的收益,与政府预算无关。

招商固收团队表示,四类专项债券是在发改委企业债框架下的局部创新品种,不属于财政部专项债范畴,不属于项目收益债,但可视作未来项目收益债的创新过渡。

中信建投表示,简单来讲,财政部的专项债券是利率债;发改委的专项债券是信用债,名字相仿,定位截然不同。

发改委口径的专项债是否属于政府性债务?

在中信建投看来,此问题悬而未决,很多投资者关心发改委这次发行的债券品种是否属于政府性债务,我们认为这是一个无解的答案。

目前地方政府债务甄别还在进行中,由于政府性债务的边界无法确定,导致财政部无法下决心公布最后的名单。到底哪些属于政府性债务?国有企业中公益类企业算政府性债务吗?正是财权事权不匹配、政企未明确分开,政府性债务界定就是一个悬而未决的问题。

城投债前景如何?

在招商固收团队看来,考虑到一级发行逐步恢复和资产划拨调整带来或有风险,后续城投估值压力依然不低:首先,供给冲击仍然存在。

①不单是考虑债务置换,还考虑稳增长,去年整个城投加地方债的净融资量大概在2万亿左右,今年安排的固定资产投资增速和去年基本持平,大概是15%,如果从固定资产投资的资金来源角度看,地方政府的净融资需求中债券部分,应该是要增加的,至少要和去年持平,也要2万亿,今年从预算的角度看,地方债的净增加大概是6000亿,还有1.4万亿需要有其他的融资方式来安排,除地方债以外,地方政府还要从各种渠道去筹措资金,特别是债券部分,很有可能是PPP模式下用企业债的方式,PPN、项目收益债、资产证券化等品种都是可以考虑的。

②我们测算今年城投债的到期金额大概是9100亿,纳入政府负有偿还责任债务的比例是极低的,这部分债券需要还本付息,需要滚续,从存量和增量的角度来讲,今年地方政府的各种融资渠道的融资需求仍然是庞大。目前对地方政府比较合意的,可操作的融资安排仍然是城投债,二季度开始应该会有恢复。

第二个负面冲击,考虑到43号文和新预算法要求,城投主体亟需转型重组,在转型重组中可能存在资产划拨风险。

去年以来江东控股、镇江国控,包括上海的同盛投资、广西交投都在做转型和资产划拨,目前我们看到的还是在东部地区,经营性资产的覆盖比例还比较高,如果向中西部经济欠发达地区和低层级主体蔓延,如县市区这个层级,经营性资产覆盖比例比较低,这个时候如果出现资产无偿划拨,类似于哈城投、石河子国资,对债券持有人会有负面影响。

我们认为,城投债的后续政策风险所引致的估值压力依然存在,现在的收益率水平没有体现这个不确定性,建议大家关注,所以我们维持中性的判断。

发改委此类项目债看法,在同等评级和收益率条件下,建议精选后适度参与一级招标。

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