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李文:不宜将资产支持证券定性为受益凭证

  • 来源:多盈金融
  • 2015-05-11
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    “近期市场上流传的《证券法》修改草案建议将‘资产支持证券等受益凭证’的发行和交易纳入《证券法》管辖范围,如果属实,可以说这将是中国资产证券化法律制度建设历史上的一个重大进展。但是,如果简单地将资产支持证券定性为受益凭证,却可能在不经意间制造了极大制约中国资产证券化市场发展的法律障碍。”近日在财新举办的首届中国资产证券化领军者论坛上,环球律师事务所李文律师呼吁不要把资产支持证券列为受益凭证,而是将其定性为与股票、债券并列的具备固定收益特征的有价证券。

  李文作为环球律师事务所的合伙人,先后参与了中国信贷资产证券化试点管理办法的立法研讨,以及资产支持票据业务指引和证券公司资产证券化业务管理规定的起草与修改工作。根据环球律所官网介绍,作为国内最早从事资产证券化业务的律师事务所,环球在2005年之前先后参与了中国远洋运输公司海外应收账款资产证券化项目、中国华融资产管理公司不良资产证券化项目和国家开发银行信贷资产证券化等首批资产证券化试点项目。

  李文表示,“本次《证券法》修改草案使用的受益凭证,我理解,其准确的表述应当是信托受益凭证。在中国现行法律制度下,具备合法性的受益凭证只有建立在《信托法》基础上的信托受益凭证。”

  从世界资产证券化发展历史上看,二十世纪七十年代和八十年代美国主流的资产支持证券的确是信托受益凭证(Certificate)。但是,当前除了住房抵押贷款和信用卡证券化产品等过手(pass-through)型资产证券化产品采用受益凭证以外,美国市场上的支付型(pay-through)型资产支持证券多采是以特殊目的公司(SPC)和特殊目的商业信托(business trust)发行债券形式(Note)的资产支持证券。在欧盟各国,则因习惯上采用特殊目的公司(SPC)发行债券(Bond)形式的资产支持证券,难觅信托受益益凭证形式的资产支持证券的踪迹。

  李文认为,“就法律形式而言,当今世界上金融市场成熟国家的主流资产证券化产品均是债券型资产支持证券,而不是信托受益凭证。因此,如果本次《证券法》的修改将资产支持证券定性为受益凭证,必将为中国证券市场将来推行以特殊目的公司(SPC)发行债券形式的资产支持证券制造了一个不小的法律障碍,影响可谓深远”。

  从美国资产证券化实践情况来看,即使以特殊目的信托(SPT)发行受益凭证性资产支持证券,资产证券化发起机构依然不会安排信托公司充当证券发行人,美国证监会颁布的资产证券化规则Regulation AB也不支持信托公司担任资产支持证券的发行人。但是,在中国金融市场上,受当前信贷资产证券化操作模式的影响,业界人士已经习惯于认定信托受益凭证必须经由信托公司来发行。而且,中国当前的证券法和保险法均规定了证券业、银行业、保险业和信托业实行分业经营、分业管理。在全国人大启动修法程序废除这两部法律关于分业经营的规定之前,推行特殊目的公司(SPC)形式的资产证券化交易模式必将面临合法性的质疑和阻力。

  如果本次证券法修正案将资产支持证券定性为受益凭证,以特殊目的公司(SPC)发行资产支持证券这一世界主流操作模式恐怕将与中国失之交臂,中国的商业银行、证券公司乃至保险公司在开展资产证券化业务时可能将不得不为此长期承担分业经营的制度成本,尤其是证券公司和保险公司,强化了在商业银行为主导的信贷资产证券化中的“通道”角色,这不应该是政策设计、制定者们所期待的格局。

  对于资产证券化或资产支持证券的定义,美国、欧盟、澳大利亚,乃至日本和中国台湾地区,不尽完全一致。但是,就资产证券化的基本理念而言,即资产支持证券是一种区别传统企业信用债券的资产信用债券,业界看法却是一致的,也即有关资产证券化或资产支持证券的定义均强调拟证券化资产所产生的现金流对资产支持证券本息偿付的支持。

  因此,李文建议称,本次证券法修订完全可以将资产支持证券视为债券来对待。如果法律界对于将其定义为债券持有异议,也可以考虑将资产支持证券视为与股票、债券、存托凭证并列的有价证券。“现在这个时间点非常关键,如果这一步走偏了,将来影响很大”。作为资本市场的基本法,距离上次修改近十年,中国《证券法》又迎来修改。2013年12月,全国人大财经委正式成立了《证券法》修改起草组。2015年4月,财经委副主任委员吴晓灵在十二届全国人大常委会第十四次会议上就证券法修订草案说明时介绍,证券法修订草案共16章338条,其中新增122条,修改185条,删除22条。

  2014年,中国资产证券化业务发展迅速,据2015年1月底,银监会创新监管部主任王岩岫透露的数据,2014年中国资产证券化市场规模近4000亿元,2015年可能还会有飞跃式的成长。其中,市场发行了66单信贷贷款证券化产品,金额近2900亿元,超过以往近十年总和,也占全部资产证券化产品总额的75%左右。据为规范信贷资产证券化试点工作,保护投资人及相关当事人的合法权益,提高信贷资产流动性,丰富证券品种,2005年4月20日,中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》,据其中规定,资产支持证券是一种信托受益凭证,代表特定目的信托的信托受益权份额,受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。

  李文表示,“也许,本次证券法修正草案将资产支持证券定性为受益凭证可能是受到了该试点管理办法的影响。其实,该办法的名称已经非常清楚地告诉市场,该办法对资产支持证券的定义及相关法律制度的安排,都是实验性的、阶段性的。可惜的是,不少市场人士将该办法所体现出来的当时对资产证券化的阶段性认知当作了解决问题的唯一方式。”

  从世界范围内的经验来看,资产证券化涉及非常复杂的法律问题,特别是破产法和担保法方面的法律问题。就资产证券化涉及的物权担保而言,目前中国法律实务界和学术界尚未就担保物权的变更登记问题达成完全一致的意见。李文认为,从办理担保物权变更时面临的实际操作难度和操作成本短期内难以得到有效解决的实际情况来看,业界曾经普遍认可度的批量登记做法恐怕也难以有效解决问题,最合理的解决方案应当是不办理担保物权的变更登记。如果最高法通过司法解释确定在不办理担保物权变更登记的情况下资产证券化投资人依然享有优先受偿的权利,以保护资产支持证券投资人的合法权益,将会为资产证券化健康发展扫清一大路障,为中国资产证券化市场的发展奠定良好的法律基础。

  李文认为,这一做法其实不存在难以逾越的法律理论障碍。不久前全国人大审议通过的《立法法》修订案赋予最高人民法院解释法律的权力,司法解释将不仅仅是法院内部工作的指引,而是具备了法律的效力。

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