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叶檀:地方债置换,彰显监管部门一片苦心

  • 来源:多盈金融
  • 2015-05-15
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 发行计划曾遭遇波折的地方债找到了新的置换方式。5月12日,财政部、中国人民银行、银监会联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事项的通知》,允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围,并允许地方债纳入央行SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)的抵押品范围。
  以低息债券换取高息资产,表面上对银行股利空,实际上是利好,银行可以抵押地方债获得现金,这对于融资成本日益走高的银行有极大的吸引力,只要能够获得相对廉价的资金,对银行就是有利的。
  上述举措的本质是以政府信用为地方债担保,压低地方债利率,地方融资平台融资渠道主要依赖贷款和非标,收益率大约在7%~8%之间,负债久期大约2年~3年。置换债具有更长的负债久期和较低的收益率,按当前10年期国债3.4%收益率测算,考虑到发行利率上限为同期限国债上浮30%,10年期置换债收益率上限为4.4%。地方政府不仅以长债换短债获得喘息之机,同时利率下降一半左右,为地方政府减压。
  没有可以抵押、税收优惠等配套举措,银行等金融机构基本不可能青睐地方债。对此,央行与财政部的增信是必须的。
  其实,质疑央行、财政部及银监会此举不够市场化没有意义,地方债如果真的无法置换,没有机构接盘,一旦数万亿地方债崩盘,对谁也没有好处,在生存与健康面前,生存是第一要务,而后才是健康。定向发行无异于强行摊派,这话没错,但接盘侠还是得到了现实的好处,并没有成为活雷锋。
  银行之所以愿意置换,不仅仅因为存在行政力量,而是可以获得现实的好处。如果获得地方债持有到期,利率4.4%,而银行以此为抵押获得央行SLF、MLF等资金,利率在3.5%左右,中间有1个百分点左右的利差。现在市面上股票融资利率都在8%以上,银行可以获得不小的利差。
  民生证券管清友、李奇霖的相关研报显示,地方政府债务中银行贷款规模占比达50%,此次置换中针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元,另外非银行贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围,最后定向发行的债券规模预计接近1万亿元。
  此举还不能算是QE,希望不会变成QE。如果真的变成QE,就是由大众承担的铸币税。
  QE主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性货币。从美国QE的情况看,随着市场好转,美联储大赚一笔,这是两全其美的结果。如果情况恶化,美联储不得不大规模加印美元,那么对美国的经济、金融来说,自然是最不愿意出现的结果。中国同样如此。
  央行一手宽货币,一手购买地方政府债等资产,同时注资政策性银行,由这些银行购买地方债,在较长一段时间内释放基础货币,那是QE。现在用地方债当抵押品换取暂时流动性,表面上仍是商业银行的市场运作。如去年9月和10月,央行通过MLF操作,向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元,期限均为3个月,利率为3.5%。
  通过这一利率引导市场利率向下,银行3个月到期时必须赎回,PSL可以长达数年,央行为了维持流动性会滚动发行,但都是商业银行以抵押的方式进行,到期赎回则是铁律,否则不如直接释放基础货币。
  无论是上述哪种情况,可以看到,置换不会造成央行资产负债表的大幅度扩张,即使有些扩张,也是暂时的,一旦赎回抵押品,资产负债表很快回到原状。商业银行购入10年期限地方债,可以抵押换取3个月期限的央行低息资金,尽管央行资产负债表在扩张,但央行、财政部等部门此举是在明确地告诉市场,扩张是可控的,不会形成道德风险,债券期限延长但必须还,不能像以前一样直接剥离直接挂账甚至直接发钞解决问题。

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