• 多盈理财APP

    打造您的超级银行!

客服热线: 400-009-1833

多空对决:江苏地方债成功发行是否代表债市向好?

  • 来源:多盈金融
  • 2015-05-19
  • 热度 ( 931℃ )

江苏省今年首批地方债周一成功发行,四类品种中标利率基本都比国债5天均值高2个基点,明显好于预期。这样的发行结果公布之后,债市鲜明地分为两派:以中金公司为代表的谨慎看多派,和以国泰君安为代表的看空派。

谨慎看多派:

中金公司分析师陈健恒认为,地方债招标结果好于预期,压力变为动力:

今天江苏省地方债发行结果好于预期,3/5/7/10年的发行利率分别为2.94%,3.12%,3.41%,3.41%,基本都是比5天均值高2bp,反映大机构对市场定价终于达成共识。认购倍数也普遍在1.6倍以上,高于最低投标要求对应的认购倍数,显示市场有主动性需求。

尽管发行利率只是高于国债5天均值这一下限2bp,但由于过去几天收益率下行,5天均值本身是高于现在国债二级市场收益率的。尤其是3年和5年品种。因此地方债3年品种比二级市场3年国债高出约17bp,5年高出约7-8bp,10年高出4-5bp。

从理论定价的角度来看,地方债由于风险权重高于国债(风险权重20%),且流动性也差于国债,因此合理收益率可能要比国债高出20-40bp。不过,考虑到地方债认购可能与地方财政存款的投放挂钩,银行考虑地方债的综合收益还需要考虑其他因素,不仅仅只是票面利率的收益。

我们在上周周报分析过,地方债如果考虑票息免税,节约资本金以及流动性好于贷款等优势,加上挂钩地方财政存款,其综合收益不见得比贷款差,银行是有动力购买的。加上现在资金面十分宽松,银行超储率接近3.5%,大型国有银行、政策性银行和股份制银行资金净融出量创历史新高。大银行不差钱的情况下,中小银行和其他金融机构也开始提升杠杆。如我们本周周报所分析,在新常态下,银行以往依靠存款增长来配置债券的思路已经过时,未来会过渡到通过市场化主动负债来配置债券(通过同业存单、发债、回购融资等市场化工具)。只要市场资金宽松,就不愁消化不了地方债的供给冲击。而且目前收益率曲线较陡,回购利率较低的情况下,加杠杆配债仍有较高的Carry保护。

目前市场对地方债供给冲击的疑虑已经消散,随着未来1-2个月的投资增速和货币增速继续下滑创历史新低,货币政策将继续加码放松。收益率的下行趋势仍未结束。债市加油!


还有一类谨慎派:

国信证券宏观与固收研究:地方债首单落地后,我们还需要关注什么?

5月18日,市场关注的首单地方政府债—江苏债发行落下帷幕,首单地方债券公开发行利率仅比同期国债高出约2个基点,出乎市场预期。

对于首单地方债券发行的结果我们认为并无过多解读的空间,只是银行与地方政府搏弈后的一个结果,而从市场投资者角度来看,后期更应该关注的内容如下:

从一季度地方政府债券信息开始影响市场以来,以此作为看空债券市场的依据有两个:1、地方政府债券由于发行量大,利率可能很高,因此会对国债、金融债券等利率品产生负面的比价效应;2、地方政府债券供应量大,可能会挤出、侵占银行对于其他利率品的投资额度。

目前来看,第一个担心消散,因为其利率并不高,而第二个担心点还在一定程度上弥漫在市场情绪中,不过好在本周有若干只金融债、国债的发行,在首单地方债券发行完毕后,投资者可以借助于后期若干只债券的发行情况来检验是否存在第二种担心点。

除去观察后续发行来看,另一个值得期待的关注焦点则是首期地方债券发行完毕后,中央银行何时会启动针对该品种的质押回购操作,一旦开始这种操作,相当于中央银行开始向市场投放基础货币,这势必对于整体资金市场再度形成良性支持,有助于债券牛市的延续纵深化。

因此,在首单地方债券发行完毕后,市场关注的焦点集中如下:

1、 是否后续金融债券、国债发行显现出被挤压现象;

2、 中央银行是否会适时展开质押回购操作,向市场注入基础货币;

从我们的看法来看:

1、不会产生挤占投资额度的现象。商业银行的所谓投资配置额度不是固定不变的,受到资金面和信贷投放局面所影响,在当前流动性充裕,而信贷投放不力的背景下,被动扩大债券投资额度是非常正常的事情,因此虽然从理论上看,地方债券的置换会扩大信贷的投放空间,但是最终是否能扩大成型,要取决于微观经济主体的信贷需求,目前显然没有看到信贷扩张的迹象,这只能导致债券投资额度被动放大;

2、为顺利展开后期地方债券的持续发行,中央银行需要言出必行,进行质押回购安排,这将导致基础货币的投放,更有助于稳定货币市场的稳定。

因此总体来看,地方债券发行事件基本稳定下来,后期债券市场更多需要关注经济基本面以及政策面的变化,从这一角度来看,利率下行趋势延续,我们依然认为10年金融债券利率会回落到3.50%以内。


看空派:

国泰君安固定收益分析师徐寒飞表示,地方债收益率偏低,可能与其中的“非市场化”因素有关,也并不代表投资者认可招标结果:

(1)地方债招标结果偏低,或与其中的“非市场化”因素有关。根据我们的测算,考虑了税收、资本占用之后的10年期地方政府债的理论平价收益率在3.7%(调整后的收益率与同期限国债相同)。招标结果偏低,很可能存在“非市场化”因素在影响投标机构的需求。

(2)地方债收益率偏低,并不代表投资者认可招标结果。一方面该招标结果可能受非市场化的因素被压低,并不代表真实的预期回报率水平;另一方面,未来还有大量低收益地方政府债属于“非自愿”型“入表”,由于新增地方政府债在边际上占商业银行投资债券比例很高(2015年的新增地方债占2014年商业银行全年新增债券投资超过30%),显然,整体债券组合收益被摊薄,将导致其他新增债券的预期回报率抬高。

(3)参考2013年7月定向央票发行对商业银行行为影响,地方债“低”利率顺利发行对债券市场有负面冲击。2013年7月3年期定向央票发行,一度甚至被市场误读为是引导利率下行的信号,当时我们的结论是对债券市场不利(参考2013年8月5日报告《债市利空再袭——3年期央票续发点评》)。地方债发行与3年期定向央票的影响类似,一方面是延长了债券组合的久期,地方债务置换之后,债券的期限从3年左右延长至6年,对于商业来说有对冲久期上升风险的必要;另一方面,到期债务形成的流动性被再次占用,尽管市场资金面仍然宽松,但是仍然会影响金融机构流动性。

总而言之,地方债“非市场”的招标结果,利率水平定在哪里其实并不重要,反而是未来几年之内,大量“低收益”+“长久期”地方政府债进入商业银行资产负债表,对债券市场造成的负面影响不容小视。


华创债券表示,地方债发行情况好不代表债券市场好:

江苏地方债发行结果出炉,比国债高2bp,认购倍率1.7-1.9之间。我们认为地方债发行和国债,金融债发行还是有很大的区别,不可单纯的看到地方债发行情况好就认为债券市场好。因为地方政府和银行之间千丝万缕的联系,导致银行不可能不去买地方债,不管是大行还是地方银行。但是地方债发行情况越好,可能对债券市场越意味着压力:

(1)地方债发行的越好,那么第二批,甚至第三批越会出现。而且如果市场能接受地方债,似乎央行也不用过于宽松。

(2)地方债仅仅高于国债2bp,连风险权重20%所需要的利率补偿都没有(至少要高30-40bp),更别说流动性和信用利差的补偿。但这也意味着银行持有的地方债收益低了,会导致银行在别的资产上寻求更高的收益,进而对别的利率债形成挤出效应。

综合而言,我们认为桥归桥,路归路,地方债发行和其它的利率债发行是两个路数,需要辩证的看发行结果。

  • 【独家稿件及免责声明】凡注明 “多盈金融原创”之作品,未经多盈网书面授权,任何单位、组织和个人均不得转载、摘编或者采取其他任何方式使用上述作品。已获书面授权的,注明来源多盈金融。违反上述声明对多盈金融合法权益造成侵害的,将依法追究其法律责任。作品中的材料及结论仅供用户参考,不构成操作建议。获取书面授权请发邮件至:academy@51duoying.com
  • 第94133期

    经过了一年多的小步快跑的改革,人

关于多盈讲座

知识就是金钱!多盈网(www.51duoying.com)为广大投资者精选、梳理理财知识,以在线讲座的形式为大家答疑解惑,致力于让每位用户成为专业的投资者!

  • 存款时限 活期 整存整取 整存零取
    3个月 0.35% 1.1% --
    6个月 0.35% 1.3% --
    1年 0.35% 1.5% 1.35%
    2年 0.35% 2.1% --
    3年 0.35% 2.75% 1.55%
  • 贷款时限 商业贷款 个人住房公积金贷款
    1年以内 4.35% 2.75%
    1年至5年 4.75% 2.75%
    5年以上 4.90% 3.25%