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摩根士丹利华鑫基金:掘金成长因子

  • 来源:多盈金融
  • 2015-06-02
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  国企改革风口渐近

  近日,又一一线城市的国企改革纲领性文件――《中共广州市委广州市人民政府关于全面深化国资国企改革的意见》出炉。北京、上海、深圳等地以及广东省的类似文件早在2014年下半年已先后发布。

  自十八大提出推动国企改革以来,地方实施国企改革的积极性很高,各大省市已先后出台了地方版的国企改革方案。广州的国企改革指导意见明确提出以混合所有制企业成为市属企业主要形式为主要目标。虽然国家层面的国企改革总体方案还未出台,可以确定的是推行混合所有制是本轮国资国企改革最大特点。发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见》明确提出要出台深化国有企业改革指导意见,制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件,相关方案渐行渐近。

  《意见》还提出,至2020年,竞争性领域的市属企业全部实现整体上市或至少控股一家上市公司。目前,各地方出台的国企改革大都以竞争性领域的企业为突破口,以期获得最好的示范效应,消费、轻工等行业可能会成为改革的先行者。

  《意见》的另一个关注点是允许混合所有制企业员工持股,这响应了国资委近期也发布的《2015年度指导监督地方国资工作计划》,该计划提出将指导地方国资委研究制定混合所有制企业实施员工持股试点的管理办法,规范开展员工持股试点工作。

  广州市国有资产规模巨大,是广东省实施国企改革的主力。目前纳入广州国资委监管的企业共32家,另外还有大批非国资委监管的国有企业,整合的空间很大。

  国企改革是今年以来A股市场的重要投资主题之一,随着近期相关的政策陆续落地,有望迎来更多的投资者关注。

  基金经理论市

  上周市场大幅波动,创业板指、中小板指分别涨0.75%和0.39%,上证综指、上证50则下跌0.98%、4.23%。上周前三日市场表现强势,上证综指逼近5000点,最高收4986.5。5月28日,上证综指暴跌6.5%,创业板指数大跌5.39%,纷纷创年内单日最大跌幅。5月29日,市场早盘急速下跌后触底反弹,上证综指早盘一度跌幅超4%,盘中跌破4500点,随后触底反弹收在4611.74,而创业板早盘一度下挫逼近3300点,最终触底反弹涨3.2%收在3542点,创业板和主板分化明显。

  总结来看,引发上周市场大幅震荡的直接原因有以下四点:(1) 短期过快上涨,情绪过于亢奋。上证综指年内高点已接近5000点,赚钱效应过度累计,短期获利盘急剧增加,投资者对于监管层相对温和的态度变化开始麻木,短期投资者情绪已极度亢奋。(2) 货币政策宽松预期略有动摇,增量加杠杆资金入市受到一定抑制。央行5月28日开启定向正回购,同时券商调高融资保证金比例,限制HOMS系统,市场对于增量资金持续流入的预期短期出现一定扰动。(3) 股市流动性层面,汇金减持形成盘中催化,大量上市公司减持引发市场风险意识积累,新一批新股即将冻结资金。(4)高杠杆叠加恐慌情绪造成加速下跌。当前市场加杠杆现象严重,市场传言更容易形成恐慌情绪,容易引发震荡加剧,同时很多量化程序交易模式也会在指数不断创新高或者急跌的过程中发出卖出信号,从而引起加速下跌。

  展望后市,考虑到上周大幅波动对投资者情绪的惯性影响,以及本周以中国核电(601985)为首的23只新股带来的巨额资金冻结,指数双向波动概率较大。长期来看,驱动市场继续上涨的因素并未改变,在风险快速释放后,市场有望重拾升势。

  专栏:掘金成长因子

  成长因子是多因子模型中不可或缺的阿尔法来源,其理论依据是费雪首创并被彼得林奇发扬光大的成长股投资。在成长股投资的内涵下,我们可以接受一家毫无业绩支撑的公司股价屡创新高,却不能相信盈利能力的持续快速增长无法带来股价的同步效应,正如苹果、腾讯和贵州茅台(600519)为我们创造的投资神话一样。因此,我们有理由相信,优秀成长因子的发掘有助于大概率掘金优质白马股,进而为多因子模型创造成长维度的阿尔法收益来源。

  最能够直观反映企业增长性的指标是主营业务收入增长率和净利润增长率。为了检验二者对股价变化是否具有显著的解释效力,我们分别以2011至2014年,主营业务收入和净利润的三年复合增长率为解释变量,以三年累计复权收益率为被解释变量,建立全A市场的截面回归方程,从回归结果中来看,净利润增长率对股票收益具有显著正的影响效力,即三年来净利润增长率越大的公司,股票收益也就越高,而主营业务收入增长率对股票收益的影响则并不明显。

  上述检验结果并不能够直接应用于实际投资,因为当年主营业务收入和净利润的增长率实际值只能在次年4月30日前公布的当年年报中查到,也便错过了当年整年的一个投资窗口。在未知当年企业实际增长水平的基础上,只能通过企业的历史财务报表对增长性进行估计,如已经公布的过去四个季度的同比增长率、过去三年企业的复合增长率等。尽管企业过去的增长能力不一定能够完全反映未来,但在大的增长趋势下,发生明显业绩反转的公司难以占据全A市场中的绝大多数,从此意义上来看,使用历史增长率作为成长因子的主要变量也不无道理。

  同样,我们也可以通过构建全A市场的截面回归方程来对历史增长率的预测作用进行简单校验。以2008至2011年(往前递推三个会计年度)的净利润复合增长率为解释变量,以2011至2014年的累计复权收益率为被解释变量,可以发现净利润的复合增长率依然对股票收益具有显著正的影响效力,而这与使用2011至2014年的净利润复合增长率为解释变量得到的结论完全一致,当然,我们也不得不面对回归R方骤降2个百分点的事实。

  以上我们花费大量篇幅论证了仅基于可得数据依然可以实现成长股掘金的“简单道理”,为成长因子的构建描绘了理论蓝图,但对成长因子的单独使用似乎并不受广大投资者的喜爱,因为其长期收益实则并不稳定(可能对大部分投资者而言,相信过去的业绩增长还不如多看看新闻来得靠谱一些),但不可否认的是,若能将成长因子与价值因子糅合得当,就能够形成股市中的一套黄金战法,进可攻,退可守,这也是GARP(Growth at a Reasonable Price)策略的核心投资思想所在。(本专栏作者:摩根士丹利华鑫基金数量化投资部王联欣)

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