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信贷资产证券化发展前景有多大

  • 来源:多盈金融
  • 2015-06-08
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    4月3日央行发布《中国人民银行公告[2015]第7号》,市场期待已久的信贷资产支持证券(CLO)发行注册制正式落地。由此,“银监会备案+央行注册”的信贷资产证券化模式正式确立,这对于提高我国CLO发行效率深化金融改革具有重要意义。而巨大的融资需求与信贷存量规模也为我国信贷资产证券化的发展奠定了坚实的市场基础。

  我国信贷资产证券化开始于2005年4月,由央行、银监会分别推出《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,展开第一轮试点,并在之后陆续颁布相关的税收政策与信息披露等配套规定。

  2008年席卷全球的金融危机让信贷资产证券化的发展在世界范围内遭受重创。2012年我国又重启试点工作,鼓励金融机构选择符合条件的多元化信贷资产作为基础资产开展证券化业务。十年过去,我国的信贷资产证券化经历了漫长的起步阶段,终于迎来了快速发展期。本文通过分析美欧资产证券化的发展背景和市场规模,并与我国CLO的发展环境比较,预测我国信贷资产证券化的发展空间。

  美欧信贷资产证券化发展背景及市场规模

  1.美国信贷资产证券化的早期发展与特殊的时代背景密切相关

  大萧条后,美国政府在凯恩斯主义影响下大力推动住房金融体系发展,以期达到刺激经济复苏的目标。在“居者有其屋”理念下,房贷市场迅速膨胀,在为银行和非银储蓄机构带来可观利润的同时也使其资产负债期限结构愈发扭曲。在上世纪六十年代高通[微博]胀背景下,以Q条例(美国联邦储备委员会一系列金融条例中第Q项规定,俗称对存款利率进行管制的代名词)为代表的利率管制使储蓄存款的吸引力不断下降,存款流失与战后婴儿潮一代成年带来的房贷需求激增叠加,使原本以短期存款滚动对接长期贷款的盈利模式陷入流动性紧张的困境。而上世纪七八十年代两次石油危机的爆发引发的经济滞涨加快了存款流失和金融脱媒的步伐,倒逼利率市场化改革。

  随后,基准利率的上扬加剧了银行和储贷协会的资金困境,使其不得不通过市场化融资工具缓解流动性困境,却引发了更严重后果。利率倒挂最终导致储贷协会危机和大萧条后最大规模的银行倒闭潮。最早的信贷资产证券化产品MBS就是在这一背景下开启了第一轮快速增长。为解决储贷危机,三大政府背景房贷机构Fannie Mac、Ginnie Mac和Freddie Mac大量购买住房抵押贷款打包发售MBS(Mortgage-Backed Security)为银行和储贷协会注入流动性。

  2.不同于美国市场上政府背景专业机构的大力推动,欧洲信贷资产证券化的发展早期更多的是市场驱动的自发行为

  由于与美国法律和文化背景相似,英国成为欧洲国家中最早发展也是规模最大的信贷资产证券化市场。上世纪七十年代末住房抵押贷款市场规模的扩张同样造成英国银行业的资金困境,现实的需求使得资产证券化传入欧洲后迅速催生了MBS的发展,也使其最终成为市场份额最大的CLO产品。

  而欧洲国家在借鉴美国经验的同时,也根据自身法律文化和市场结构特点,发展出一系列具有本土特色的证券化产品,如SMEsec(中小企业贷款证券化)、WBS(整体业务证券化)和CB(担保债权)等。然而不得不承认的是,不同于美国银行可以将符合GSE(Government-sponsored Enterprise)标准的抵押贷款直接出售给GSE发行MBS,以准政府信用提高证券安全性和流动性的做法。市场自发运作下的欧洲市场上投资者对CLO产品的信用增级要求普遍较高,交易成本的上升必然在一定时期内对市场规模的扩大形成限制。

  3.法系的差异影响着美欧信贷资产证券化的发展方向

  世行研究表明,海洋法系由于其立法理念更倾向于让投资者受益(pro-investor)而非债权人或贷款人受益(pro-creditor),加上盎格鲁撒克逊的判例传统(习惯法)更利于解决新出现的商业纠纷,故其早期的资本市场发展普遍快于大陆法系国家。在当代,则表现为海洋法系国家平均直接融资比重在2012年仍显著高于大陆法系国家7个百分点。

  融资方式的区别直接导致美欧国家信贷资产结构的差异:早期由政府推动而后受到房地产市场投资热潮的影响,美国的信贷资产证券化产品中MBS和与住房抵押贷款相关的ABS占据绝对主导;而在间接融资比重相对较高的欧洲,证券化产品的发行结构中SME与WBS占到近1/5的份额,这也与欧洲企业中中小企业数量占比极高有关。

  4.美国与欧洲会计准则的差异也影响着信贷资产证券化的发展模式

  由于欧洲所采用的IFRS准则使资产出表较美国的GAAP准则下更难,加上欧洲整体的法律框架较为复杂,因此相比美国的表外模式,欧洲更多地采用表内证券化模式(即除非发起人破产,投资者对基础资产和发起人具有双重追索权),一方面有利于降低发起人的道德风险,另一方面风险自留也会影响到发起人的发行意愿。

  我国信贷资产证券化市场前景

  1.我国信贷资产证券化的发展环境与介于美欧之间

  首先,从目前来看,我国信贷资产证券化市场类似欧洲,并未由银行业危机产生类似三房的政府背景做市商来大幅提高市场流动性,CLO的发起人中银行类金融机构占绝大多数,发行行为更多地由市场驱动。

  随着深化金融改革步伐的推进,长期来看信贷资产证券化的发展无疑将更多取决于市场运行规律,而国家也将继续在制度和法律层面给予支持,以便利市场交易,保障市场主体的合法权益。5月13日召开的国务院常务会议充分体现了这一趋势,除了决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模,以盘活存量资金更好地支持实体经济发展,会议还指出将继续完善制度、简化程序,规范信息披露,支持CLO产品在交易所上市。这对于促进CLO产品流动性、提供巨大的风险分散机会、丰富投资渠道具有重要意义。

  其次,我国资本市场发展尚不完善,与美欧市场尤其是美国市场存在较大差距。间接融资比重近年虽有所下降,但仍保持在80%以上,现存的缺乏多元化的融资体系对于银行业的过度依赖不可避免地导致信贷资产规模的扩张,社会融资需求的增长给银行业信贷空间所造成的巨大压力为我国的信贷资产证券化提供了巨大的原始动力。

  央行日前发布的《2014年金融机构贷款投向统计报告》显示,2014年5月末,金融机构人民币(6.2057, 0.0023, 0.04%)各项贷款余额81.68万亿元,同比增长13.6%,占到社会融资总量存量的66.5%。仅以居民个人房贷为例,由于期限长、收益稳定、流动性差,作为最适合证券化的信贷资产,2014年末余额达11.52 万亿元,同比增长17.5%。参考美国市场上与住房抵押贷款相关的CLO的发行规模,仅房贷资产即可支撑超过4万亿的证券化产品发行。再考虑到目前我国房贷资产质量较高,而城镇化进程的推进也将对住房刚需起到稳定支撑,未来银行房贷业务的发展主要受资本充足率的限制,这些因素都会对房贷资产证券化的发展提供长期动力。

  与此同时,中小企业的融资困境正逐渐成为制约我国经济发展的重要因素,也凸显了当前银行信贷能力的不足。这些融资体系的特点为我国信贷资产证券化供给端的发展奠定了坚实基础。

  最后,我国的信贷资产证券化采用的是类似美国的“表外模式”,巴塞尔协议监管框架下,银行有动机通过真实出售,将原本只能持有至到期的信贷资产转变为流动资金,在增强资产流动性的同时,也将监管评级中风险权重较高的企业债券由表内转移到表外。对于安全投资资产的需求和释放信贷空间的激励是当前市场上信贷资产证券化发展的根本动力。

  2.我国CLO市场空间较大

  参考美国和欧洲市场信贷资产证券化产品占同期债务证券市场规模的比重关系,并比较我国与美欧两地的资产证券化市场环境,未来我国存量信贷资产的证券化比重有望达到1/3左右。如果以2014年我国81.43万亿元的人民币贷款余额来看,未来我国CLO的市场空间可达到25万亿元左右。

  但与此同时,我们也必须看到长期以来非市场因素作用下投资者非理性对于信贷资产证券化发展的阻碍作用。经历了2014年“首单效应”下的爆发式增长,2015年一季度CLO产品的发行呈现出后继乏力的趋势,可以看到诸多因素制约着资产证券化市场的规模。

  尚未打破的刚性兑付使很多投资者无视风险定价机制,股市升温背景下收益预期处于高位,使基础资产优质的CLO产品的收益率并不受青睐。刚性兑付与投资者非理性也不利于定价与评级机制的完善,彼此形成螺旋推进的恶性循环。长期来看,打破刚性兑付和非优质资产池是建立风险分层的多样化产品市场的必要手段,也是信贷资产证券化健康发展的重要前提。

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