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类固收产品系列专题之二:分级A 不是债券 胜似债券

  • 来源:多盈金融
  • 2015-06-16
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  分级基金:牛市的最爱。1)组成与性质。分级基金分母基金、分级A 和分级B 三类,母基金可按比例拆分为分级A 和分级B。分级A 获取约定的收益,具备债券性质;分级B 获得剩余收益和承担损失,具有杠杆性质。2)发展历程。首只成立于07 年,经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期,14 年股市走牛,因分级B 的杠杆特性可放大收益,其关注度迅速上升。3)重要条款。包括配对转换、定期折算和不定期折算条款,规定了分级A 和B 与母基金的相互转换。4)投资群体。分级基金主要投资者是个人投资者,平均个人投资者比例约85%。机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金等。

  分级A:不是债券,胜似债券。1)较债券收益率高。分级A 隐含收益率中枢在6%-7%,与10 年期AA 企业债走势相当,高于一般债券利率,只是其暂不能质押无杠杆收益。2)基本没有信用风险。下折条款确保了A 的安全,且历史来看, 下折也很少触发。3)较债券更为稳定。分级A 隐含收益率的平均方差远小于企业债,整体收益更为稳定,且短期波动不改长期配�Z价值。4)流动性好。分级A 可二级市场交易,流动性优于普通中长久期债券。5)受益于降准降息。降准带来的流动性利好分级A,降息使作为浮息债的分级A 短期承压,但长期来看也可能会推动其上涨,尤其是降息周期尾声时。6)以保险公司为主要投资群体。14 年底分级A 机构投资者占比约80%,其中又以险资为主,占机构投资者约40%。7)规模持续上升。自14 年年初以来,分级A 规模持续扩大,目前总额已超1500 亿元,证监会储备分级基金较多,预计未来分级A 规模仍将迅猛增长。

  分级A 价值:三足鼎立,粗细不同。1)纯债价值。分级A 相当于永续浮息债, 以净值形式表现,这部分价值与长久期债券走势基本一致;2)期权价值。分级A 一般折价交易,下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利,因而折价的分级A 类似于看跌期权,离下折算阀值越近,折价率越高,其期权价值越高。3) 配对权价值。折价套利、溢价套利、申购拆分母基金并抛A 以实现投资B、买A 与B 合并成母基金并赎回以实现抛出B 均可能影响到分级A 的价格。三者中纯债价值占据主体地位,纯债价值和期权价值决定分级A 长期走势,配对权价值则对短期价格波动有重要影响。

  分级A 配�Z策略“三板斧”。1)投资者“三分天下”。 配�Z户长期持有,以险资和银行理财等成本计价机构为主;套利交易户主要进行分级基金的整体折溢价套利;波段交易户利用分级B 杠杆优势放大收益。2)配�Z策略三板斧:隐含收益率高、流动性好、整体折价。首先可剔除成交量过低品种(如日成交额小于1000 万),流动性不够则价格容易被操纵,也更易受市场波动的冲击;进一步选择隐含收益率较高者,类似于高评级债优选收益率高者;同时可优选整体折价的品种,这样其期权价值较高,且其遭受溢价套利的可能性较小。

  分级A 当前投资机会:配�Z或迎黄金坑,波段交易有风险。4 月以来分级A 连续调整,一是由于股市大涨,母基整体溢价引致套利资金砸盘;二是近期上折频发,分拆后A 份额供给大增;三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。历史来看,分级A 大跌后往往迎来估值修复行情,即所谓“黄金坑”,目前分级A 平均隐含收益率高达6.95%,接近去年12 月高点,对长期持有者是较好的配�Z时机。但对于波段交易者,未来分级基金供给较多,而A 同质性较强,供给压力不容忽视;且股指节奏较难把握,若疯牛延续,A 将持续遭套利打压。

  低利率时代高收益为王,分级A 价值凸显。随着债券牛市行情不断演绎,债券利率和信用利差均降至历史低位,寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A 具备债券属性,且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债, 已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续,分级A 的投资价值将逐步凸显,债市投资者应开拓视野,不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美(高收益) 的眼睛。

责任编辑:yms

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