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民生宏观:央行与其MLF续发 不如LLF和降准

  • 来源:多盈金融
  • 2015-06-18
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与其MLF续发,不如LLF和降准
  ——民生固收货币政策系列报告20150617
  MNI援引知情人士称,本月到期的MLF总规模约 6700 亿元,至少部分不续作。据传,不续作的原因是由于当前3.5%的利率不够有吸引力。
  一、基本排除这是货币政策收紧的信号
  6月中旬,在新股发行、大行分红和半年末考核压力之下,银行间流动性略显紧张。但此时,央行并未选择按照更低的利率完成MLF续发,这是货币政策收紧的信号吗?
  经济终端需求尚未现企稳。房地产销售回暖,但库存仍高,十大城市可售套数80万套,而2012年7月房地产投资企稳时仅54万套;43号文剥离地方对城投信用担保,在杠杆率与资本报酬递减约束下有充足现金流的资产供给不足;强势汇率和发达国家贸易再平衡挤压出口,6月中上旬出口集装箱运价指数继续加速下行未见拐点。
  社融与经济终端需求见底,银行资产负债表扩张消耗超储,但经济弱复苏超储消耗尚能由货币宽松抵补,宽货币与宽信用并存表现为社融见底但债市收益率尚能稳住。随着社融与经济复苏相互强化,央行因实体加杠杆和通胀压力退出宽松,债券市场收益率开始上升,但实体融资成本可能还是下降的。
  因此,货币政策转向至少要发生在“宽信用、宽货币”之后,但目前无论是社融增速还是终端需求还没看到企稳的迹象,货币政策转向的证据不足。
  二、将扭曲操作进行到底
  上一次的定向正回购+PSL的政策组合引发了市场对央行扭曲操作的讨论,不排除本轮在MLF不完全续作后,继续通过降准或在继SLF、MLF后创设新的流动性投放工具LLF,将扭曲操作进行到底。
  ①陡峭化收益曲线有做平的需求。在经济有加杠杆主体下,实体与银行间利率跷跷板效应源于:实体加杠杆——社融扩张——实体融资成本下降——超储消耗——银行间利率上升。当经济失去明确的加杠杆主体,银行偏好回落与信贷需求不足并存,此时反映的超额准备金消耗减少与银行间流动性衰退式宽松。当前收益率水平和陡峭化曲线会恶化银行偏好,进而抬高融资成本。举例来说,4.2%的10年期国开考虑资本占用和税收优势,不一定低于8折后的5年期贷款利率。
  ②存量对接地方债务置换,增量对接经济稳增长。地方债置换公开发行的部分,挤压银行信贷投放头寸,且地方债配置拉长资产久期降低资产收益率,银行有做窄信用利差需求不愿配利率债。但国债收益率是地方债发行利率基准,国债收益率上升不利于地方发行人。因此,央行有充足动力释放长期流动性干预地方债发行。此外,私营部门去杠杆,新增长点青黄不接,基建仍是短期稳增长唯一动力。近期无论是项目收益债出台、企业债发行资质放松还是大力推广PPP模式,旨在为基建投资修“渠”。当然,“渠”修好以后需要引“水”,这时需要长期流动性对接。
  ③银行购买外汇派生存款和货币,但当前外汇占款收缩,负债端理财久期短但收益高,降低融资成本央行需提供低成本且稳定的负债端来源。降准释放的流动性理论上是零成本且无限期,在当前资金利率环境下LLF也能实现低成本长期限流动性投放。
  当然,从货币政策实施效果看,降准会优于LLF,毕竟降准是无限期和零成本资金来源,且LLF后续货币创造受到较高准备金率的约束。但无论如何,不管是LLF工具创设还是降准,收益率曲线都能以牛平收场。

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