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下折分级A套利全解析

  • 来源:多盈金融
  • 2015-06-27
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  在牛市里,大盘的高歌猛进伴随着分级B的频频上折让投资者几乎忘记了分级基金的下折条款。事实上,发生上折之后大盘的高位回调使得分级A的下折更加具备了条件。在近期的跌势中,不仅银华转债分级触发了下折条款,有多支分级基金也离下折距离较近。

  还有哪些分级A临近下折?

  面临下折的基金列表

  从表中可以看出,目前最接近下折的为另外几只转债分级。由于最接近下折的的几支分级A的约定收益均为一年期定存+3%,因此我们可以继续假定折算后A端的定价为0.816来推算目前是否存在可观的预期收益。

  就可转债A而言,目前距离下折非常近(0.74%),一旦触发下折其预期收益为-0.27%,这里依然以折算出的母基金净值波动被精确对冲假设,可以看出目前已经不存在超额收益的空间。转债优先由于采用有运作期的机制,因此其下折后A端的定价不确定性较强,我们在这里不作出估算。

  接下来距离下折最为接近的是高铁A,其目前的隐含收益率为5.99%,如果一旦触发下折则预期收益率为7.37%,目前距离下折尚需高铁产业指数下跌7.83%,考虑到中国中车(601766)占有37%的权重,只要其继续下跌21.16%就可以使得该支分级触发下折。

  剩下的几支距离下折较为接近的分级基金A类尚要指数下跌15%以上方能触发下折,由于不确定性更强因而目前隐含收益率较高。由上面的例子可以看出市场对于分级A下折价值的定价较为有效。

  转债A级下折前走势全景回放

  其实早在年初转债A级就曾一度面临下折。在去年行情启动后,转债指数由于包含了多支金融、能源权重转债与市场风格契合较好因而大涨,几支被动追踪指数的转债分级也纷纷上折。而随后在3500点前的震荡阶段转债指数随着多支权重转债强赎呈现出高位震荡的态势,转债A级也曾几度面临下折。

  在转债A级下折母基金需跌在15%左右以内徘徊时,A端与指数走势如下图所示呈现出显著的负相关。在这一阶段的后期,由于下折预期逐渐变强,预估的折算后收益也逐渐变小,下折后的预期收益我们会在第三部分作出解释。

  银华转债基金下折示意

  随后转债A级走出一波上涨的行情,但这一波行情主要与下折无关。随着大盘的再度上涨,转债A级逐渐脱离下折的区域,而随着权重转债纷纷强赎,转债市场的体量逐步缩小,转债分级的规模也一路萎缩,而转债A级的规模正是在这种背景下被一路拉涨。

  转债A的价格走势

  再之后伴随着权益类市场的上涨造成的整体溢价和大量的供给释放,分级A受到系统性的冲击,新的“黄金坑”出现。转债A级也在这波系统性的下跌中受到冲击,A端本身的折价扩大,下折的预期收益再次变得非常可观。然而彼时大盘涨势较好,转债A级也离下折越来越远。

  但在此之后,大盘冲上5000点后开始大幅回调,转债A级下折概率逐步增大,在6月23日转债A级一度面临下折,由于之前在分级A的系统性下跌中转债A级折价率上涨,预期的下折价值随之升高,在盘中即将下折时转债A级一度涨幅超过4.94%。但最终由于下折预期落空其价格再次下跌,留下长长的上引线。假如盘中下折、下折后A端价格恢复为0.78(市场平均水平),下折收益在盘中的上涨之前大概在6%到6.5%左右。再之后随着民生转债强赎,母基金净值相对指数走势可能弹性进一步缩小。而大盘连续两日的强势反弹让投资者开始怀疑转债A级是不是这次会再次逃出下折。

  终于在6月26日,上证指数跌俞7%,中证转债指数跌幅高达15%,转债A级终究难逃下折。

  下折条款与下折收益解析

  折算基准日

  当转债B份额的基金份额净值达到0.450元,转债A级触发下折。

  折算方式

  当转债B 份额的基金份额净值达到0.450元后,转债A份额、转债B份额和银华转债份额进行份额折算,份额折算后转债A份额和转债B份额的比例为7:3,份额折算后银华转债份额、转债A份额和转债B份额的基金份额净值均调整为1元。

  A类份额持有者的收益计算:

  在对下折之前的合理价格进行计算时,由于暂时不能确定在民生转债赎回后银华中证转债的仓位,我们采取两种假设:

  第一种假设,下折前大约有80%的仓位,对于A类的合理价格可能略有高估。

  按照我们的假设,由于今天指数下跌15%,此处我们假设下折日B类的结算净值为0.191。

  A类的份额:A类下折后净值超过B类的部分按照母基金进行折算

  如果A类折算前的净值为1.026,则折算后的净值为1

  如果A类折算前的份额为10000份,则折算后的份额为10000*0.191=1910份

  A类投资者得到的母基金份额为:(1.026*10000)-(1*1910)=8350份

  假设下折后A端的价格为为0.816(对应隐含收益率约为6.5%)。

  A端持有者下折后的总资产:(1910*0.816)+(8350*1)=9908

  即目前的合理价格为0.9908。

  (此处假定母基金赎回时受到对冲保护净值为1)

  如果不打算对冲则可以给与3%的修正,大约为0.96,说明目前定价略微偏低。

  第二种假设,下折前大约有60%的仓位,该仓位由下折前两个交易日母基金净值变动相对指数变动计算出,之所以在这里采用前两个交易日是因为该两个交易日民生转债已经停止交易。

  按照我们的假设,由于今天指数下跌15%,此处我们假设下折日B类的结算净值为0.280

  A类的份额:A类下折后净值超过B类的部分按照母基金进行折算

  如果A类折算前的净值为1.026,则折算后的净值为1

  如果A类折算前的份额为10000份,则折算后的份额为10000*0.280=2800份

  A类投资者得到的母基金份额为:(1.026*10000)-(1*2800)=7460份

  假设下折后A端的价格为为0.816(对应隐含收益率约为6.5%)。

  A端持有者下折后的总资产:(2800*0.816)+(7460*1)=9745

  即目前的合理价格为0.9745

  (此处假定母基金赎回时受到对冲保护净值为1)

  如果不打算对冲则可以给与3%的修正,大约为0.945,说明目前定价合理。

  下折条款设置的意义

  在这融资盘纷纷被平仓的行情下重新审视下折条款的设置颇具意义。作为一个杠杆型产品,在市场大跌的行情里结构化产品的劣后端随着本身的净值减少杠杆越跌越大从而造成劣后端的净值越跌越快。作为权益类产品如果劣后端亏光对于产品长期的吸引力而言会造成巨大的打击,对于产品的发展而言是十分不利的。

  表面上看下折条款的设立对于分级基金而言是一个恢复杠杆的途径,然而下折条款的意义不止于此,下折能一定程度上保护B端的投资者。在大跌的行情里,虽然下折触发B端会蒙受亏损,但B端随后的下跌速度会得到缓冲。

  此外,下折条款的设置对于A端而言也有着重要的意义,一次下折能兑现A端的部分折价(兑现的多少决定于下折点的设置),从而使得A端投资者获得一种退出的途径。

  下折之后应该如何操作?

  在6月26日周五触发下折之后,6月29日下周一转债A级和转债B级依然可以进行交易,这是在停牌之前的最后一个交易日。在随后的6月30日将会进行停牌,此后7月1日方可再次恢复正常交易。

  在触发下折之后应该如何进行操作?首先A端投资者可以在停牌前的最后一个交易日将份额卖出。如果参与折算则需要在复牌后决定是赎回份额还是拆分卖出,由于参与折算需要面临两天净值波动的风险,投资者可以进行对冲操作来保护这部分敞口。在决定是赎回还是拆分母基金并卖出子份额方面,投资者可以结合整体折溢价和赎回费率来进行选择,如果整体溢价较高则可以选择拆分母基金并卖出子份额。

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