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分级基金“过度投机”后的冷思考

  • 来源:多盈金融
  • 2015-07-27
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  “其盛如烈火烹油,其坠如断线风筝”,可以用来形容近一年来分级基金涨跌给市场的观感,激烈追捧和谈虎色变仅在短短的几个星期时间,这期间有部分不了解产品结构却盲目杀入的投资者,贸然进入后,铩羽而归。实际上,大调整后,我们应该更加深刻的认识分级基金这匹烈马,只有摸清脾性,驾驭时才不被伤害,并能将我们的投资收益实现快速增殖。

  警惕分级基金的

  隐性杀伤力

  分级基金受到追捧,实际上是其激进份额被当作了场内快速融资工具,此类工具在上涨行情需求较大且供给稀缺。单边上涨行情预期下,融资加杠杆是利益最大化的合理选择。分级基金的激进份额所带的杠杆,可以快速场内交易获得,并通过买卖交易灵活控制,因此对于场内交易者具有较强吸引力。2015年7月9日,12只已经确定下折的分级基金B仍然达成46.1亿元交易,一方面是投资者忽视风险、不了解规则的表现,另一方面也反映了市场在这种快速拉升、大幅度反弹行情下对场内快速获得杠杆效果的急切需求。

  但很多投资者忽略了另外一些成本:一方面部分分级基金付给分级A的约定收益率并不低,另一方面分级B实际承担了基金的所有费率,部分基金实际融资成本超过8%。截至2015年7月10日,股票分级基金支付给分级A的平均约定收益率为5.9%,多只基金给付约定收益率高达7%以上(最高7.5%)。债券分级基金支付给分级A的平均约定收益率4.5%,最高达到6.1%。此外,分级A拿到的是约定收益率,因而母基金的运作费用均由分级B承担。包含支付给分级A的约定收益和运作费用后,分级B的融资成本可以高达8%以上。如7月10日当天,股票分级B当日实际融资成本均值为7.57%,其中16只基金实际融资成本超过8%。且在牛市行情之下,新发行分级B出现了在高成本借贷的倾向,少数基金开始基于一年期固定收益率上浮4个点乃至5个点。

  另外,基金的价格溢价实际上是投资者获得杠杆需要付出的额外成本。这部分成本致使通过场内买入分级B进行一次单向融资的实际支付成本非常高。此部分成本通常被投资者所忽略,但在下折等时点时就将得到完全的体现。分级B通常都有溢价,投资者最终的买入价格往往大幅超出分级B净值。如6月8日的上涨行情中,大部分股票分级B溢价10%~20%。7月大跌将这一成本被动推升到了极致,大量分级B净值持续跌停或接近跌停,价格却受涨跌停限制无法体现杠杆效果,溢价率持续被动累积,7月9日确定下折的12只分级B平均溢价96%,最高达206%,最低为58%。通常投资者可在卖出分级B时将此溢价成本冲销覆盖。但是在无法以溢价价格卖出时,如7月9日确定下折的分级B基金(直接按净值折算分配),此溢价成本就最终由当日份额持有者直接承受。下折时这部分损失看似是资产损失,实际上应该是投资者交易买入时就确认的额外支出。

  而此次大跌,分级B的杠杆非对称化导致风险收益不匹配的特性就凸显出来。分级B杠杆效果较为有限:一方面受10%涨跌停限制以及价格溢价的心理预期影响,分级B的杠杆效果往往打折;另一方面分级B的杠杆呈现非对称化,净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大。

  分级B的杠杆效果只有在单边预期非常强的情况下才会体现得较为完整。按照大部分分级基金初始杠杆2倍和下折时净值下限0.25元来看,分级B的净值杠杆通常在2~5倍之间。如若母基金标的上涨10%,分级B理论上应该上涨20%至50%,然而受实际涨跌停限制分级B只能上涨10%。第二天分级B能否继续完成后续10%涨幅,受即期行情变化(如母基金下跌)、价格溢价变化(如市场预期行情不持续,降低价格溢价)影响较大。从下图可以看到,在2012年、2014年后市上涨预期较强的背景下,股票分级B才对市场体现一定的杠杆效果,其他震荡行情中杠杆效果并不能持续,甚至在2011年弱市行情中分级B平均涨幅弱于上证指数。

  分级B的杠杆呈现非对称化,净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大,相应产生滞涨、助跌的效果,需要依靠不定期折算或定期折算来控制杠杆,这要弱于通过其他渠道加杠杆的效果,投资者通过券商融资业务或民间配资业务,均可以随资产提升而扩大融资额度,从而保持上涨行情下杠杆倍数相对稳定,在预期下跌时可通过随时减少融资额来降低杠杆倍数。而分级B的融资额通常固定,使得杠杆倍数在净值上涨时逐渐下降,在下跌过程加速放大,形成滞涨、助跌的效果。另外,基金公司设计了定期和不定期折算以在分级B杠杆过低或过高的时候予以及时调整,但对普通投资者而言,这意味着更多不确定性。

  过于“窄基化”设计

  致使风险剧增

  (1)分级基金产品设计中,基金公司刻意迎合市场高风险偏好的倾向非常显著,2015年窄基指数化股票分级基金数量井喷。

  2015年股市牛市行情下,窄基指数化股票分级基金发行呈现井喷,新发的82只分级基金中73只为行业主题指数股票分级基金,具体包括有色金属、白酒、军工、煤炭、钢铁、高铁等高度细分子行业分级基金等,热点主题类“一带一路”、养老产业、国企改革、并购重组等分级基金,乃至智能家居、互联网金融、移动互联网等概念性主题分级基金。

  (2)母基金投资过于集中,追逐短期热点主题、概念化主题,将分级B高贝塔风险偏好进一步推升,分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

  一是分级基金母基金设计得投资过于集中,如白酒、煤炭、体育等行业,下跌时易形成行情共振难以分散风险,并造成母基金投资标的流动性不足,加上普遍采用指数化的操作模式,母基金在市场风险较高时基本没有避险的空间;二是部分投资主题是否过于追逐热点,对基金未来长期存续支撑恐不足,如一带一路、国企改革等国家发展的阶段性战略;三是部分投资主题过于概念化,现有市场标的本身较为不显著,有将投资者引入概念炒作之嫌,如智能家居、互联网金融、养老产业等。在分级B已经带有杠杆效果的情况下,上述倾向无疑将分级B的风险偏好推升到更高程度,公募基金分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

  分级基金谨防

  “过度投机”

  不同的“行业/主题指数”加“结构化分级”就可以轻易创造出差异化产品,让激烈竞争中的基金公司有不断追求窄基指数化分级基金的动力。但分级基金复杂的折算条款、不菲的融资成本、非对称化的杠杆波动、流动性较差以及窄基指数化带来的集中投资风险,综合风险甚至已超一般个股。如今年6、7月大跌时,分级基金持有者遭受的损失和煎熬大幅高于普通股票投资者。因此,基金公司不应一味迎合投机需求,追逐设计风险更高的产品,既背离了公募基金的主流职责,让投资者背负过高的非必要风险,从长期来看对自身亦是伤害。

  对投资者而言,既不应过于神话分级基金的杠杆效果,也没必要将分级基金的风险过于夸张,明确自身风险承受能力和对金融工具有基本认识更为重要。投资者使用一个金融工具之前,先明确自身的风险承受能力,以及投资的真实目的和时间,然后必须在使用之前对金融工具的风险和规则加以了解。如本次大跌之中投资者缺乏规则的了解,在下折基准日大举买入分级B抢反弹等,均是可以避免的损失。分级基金杠杆效果有限和窄基化的风险,都需要基金公司和媒体加大投资者教育,不能仅仅注目短期暴涨的收益率,以及暴跌之后投资者的怨言。
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  • 第94133期

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