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沈建光:中国急需提高国际金融话语权

  • 来源:多盈金融
  • 2015-08-28
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  近日,中国人民银行启动汇率中间价改革,推动人民币汇率市场化改革继续前行,以及保障11月人民币加入SDR篮子,具有积极意义。但出乎意料的是,上述举措被国际社会广泛误读,称其为启动全球货币贬值大战,引发输出性通缩,甚至连其后的全球大宗商品与股市下跌,也被冠以“罪魁祸首”之名。

  在笔者看来,这样的指责着实令人难以置信。实际上,全球金融体系动荡与美元走势联系更为紧密,而近期全球资本动荡也本该归因于美联储9月计划加息,绝非中国汇改。

  笔者认为,纠正上述误解确有必要,但同时,我们更应该自我反思,造成上述乱象与误解的原因。

  坦率的说,上述态势的出现反映了全球范围内中国金融话语权仍然非常弱,提醒我们,未来进一步提升决策层与金融智库的国际视野,积极与全球投资者沟通,传递中国态度,避免误解,增强国家软实力仍然任重而道远。

  全球金融动荡与美联储加息预期联系更为紧密

  在笔者看来,新兴市场国家贬值很难说是由于中国贬值引起的,实际上与美联储加息预期增加密切相关。目前全球股市和汇市的动荡,其实背后也主要源于美元的持续升值和美联储即将到来的加息政策。

  可以看到,次贷危机后,发达国家央行资产负债表的增加是史无前例的。数据显示,美联储当前资产负债表高达4.5万亿美元,相比于第一次量化放松前扩张了4倍有余;日本央行自安倍经济学出台以来,加大量化宽松力度,央行资产负债表扩张了2倍有余,如今接近350万亿日元;欧洲债务危机以来,欧央行资产负债表也曾大幅扩张,后危机有所平息,才逐步回落,如今又重启宽松之路。

  可以说,发达国家危机后的量化放松以及其退出困境是引发新兴市场国家动荡的首要原因,中国也深受其困。

  特别的,笔者早在文章《美元周期与金融危机的逻辑与应对》文章中提到,应该警惕美元反转与美联储加息。因为通过梳理历史,可以发现,自上个世纪70年代初“尼克松冲击”开启美元本位制以来,美元每一次反转都往往有危机相伴,换言之,美元本位制下,金融危机变得越加频繁。

  第一阶段(1971年-1979年):美元下降周期。伴随着“尼克松冲击”,美元相对世界其他主要货币一次性贬值15%,从此美元进入持续贬值周期。自1971年8月到1979年底,美元指数贬值27%。与此同时,伴随着美国和全球货币供应量的急速增长,同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨,美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。

  第二阶段(1980-1985年):美元强势上涨周期。为摆脱滞胀,1979年保罗·沃尔克救人美联储主席,强力提升美元利率,1980年4月联邦基金利率提升至17.61%,也将美国推向了强势美元时代。其后,里根入主白宫,提出稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预四项措施,美国实体经济重新恢复增长,进而带动美元出现了5年的强势上涨周期,截至1985年2月,美元指数曾一度高达158,导致本轮美元上涨幅度超过80%。

  然而,同期全球金融市场却动荡不断,最为有名的是拉美债务危机,尽管外债过高时爆发拉美危机的内在因素,但早前弱势美元导致的资金远远涌入与美元强势回归后资金的大举撤出成为了拉美危机的加速器,从此,拉美地区经历了历史上著名的“失去的十年”。

  第三阶段(1986-1995年):美元下降周期。由于八十年代以来,美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰,而紧缩货币政策和宽松的财政政策也维持了美元五年内强势的趋势,到1985年,美国政府试图运用的综合贸易及竞争法案干预外汇市场,促使当时世界第二大经济体的日本货币升值,以挽救日益萧条的制造业。最为著名便是1985年9月,美、日、德、法、英五国财政部长及央行行长在纽约广场饭店签订的广场协议,拉开日元急速升值的序幕。

  此后,日元大幅升值,国际资本在高利润的驱使下,大举投资日本的股市和房市,泡沫经济离实体经济越来越远,终于导致最后日本泡沫危机的爆发,股市与房地产市场相继崩盘,进而蔓延至银行金融和整个经济体系,日本经济陷入长期衰退。

  第四阶段(1996-2001年):美元上涨周期。美国互联网经济的全面爆发使得1996年美元开始进入上涨周期,当时以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国,参与直接投资和证券买卖。直到2001,互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩,起源于1996年开始的强势美元周期导致本轮美元指数上涨约45%。

  于此同时,大量国际资金流回美国也加剧了亚洲市场资本流出,最为著名的是1997-1998年那轮亚洲金融危机,当时亚洲各国资产泡沫加速破没,经济与金融体系遭受重创。

  第五阶段(2002-2014):弱势美元周期。在长达十余年的美元疲软周期中,美国利率与汇率走势并不一致,国内利率变化程度较大。首先,伴随着世纪初的网络泡沫破裂,以及其后的911 恐怖袭击,投资者对美国经济和美元的信心深受打击,资金开始大规模流出美国。

  而为防止美国经济陷入持续衰退,美联储在2001年美联储连续13次降息,累计降息5个百分点,创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”,直至2004年6月,为防止通胀,格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息。尽管加息成果的应对了通胀,但也加速了美国房地产泡沫的破灭,并随即由“次贷危机”演变成影响至今的全球金融危机。其后的数年,美联储相继推出三轮量化放松政策,资产负债表迅速攀升,也维持了美元本位制以来最长阶段的美元弱势格局。

  第六阶段(2014年-至今)可以看到,始于去年3月的美元升值周期,美元从不到80,一跃升至如今的95,涨幅超过20%。与此同时,不难发现,近两年来,新兴市场经济体几经动荡,已经十分脆弱。可以说,美联储量化放松政策退出,9月美联储加息预期增强,都是新兴市场危机的催化剂。

  例如,俄罗斯、巴西作为金融危机后曾一度风光无限的新兴经济体,如今表现惨淡,增长陷入衰退,两国货币大幅贬值。近两个月,卢布对美元贬值28%,对欧元贬值22%。而卢布暴跌也传导至与俄罗斯同属关税同盟成员国家的哈萨克斯坦,8月20日起,哈萨克斯坦取消汇率波动区间限制,该国货币坚戈对美元瞬间由197.28贬值到最低256.98比1,贬值幅度达30%,令人瞠目。

  此外,越南央行也于19日宣布将越南盾兑美元指导价再次贬值1%,并将交易区间扩大至中间价的上下3%。而今年表现最差的亚洲货币的马来西亚货币林吉特,其年内对美元跌幅已经达到11%,当然除了美元走强,大宗商品价格下跌的压力以及近期纳吉布贪腐丑闻升级也对其影响显著。

  相比之下,今年以来,人民币一直保持对美元小幅贬值,但对非美元货币大幅升值的态势。可以预期,此时人民币启动汇率市场化,存在贬值预期在情理之中。但因为调整人民币汇率形成机制,将新兴市场国家贬值之责推到人民币一身则有些不明黑白。

  人民币新汇改离SDR又近一步,并非需要贬值促出口

  针对人民币汇改,笔者早前曾发文,提出央行此举主要是对IMF早前《Review of the method of the valuation of the SDR-initial considerations》即IMF对SDR的评估报告而做出的回应。在7月中旬的这份IMF报告中,IMF对人民币五年来国际使用与地位的提升给予充分肯定,认为今年11月人民币纳入SDR篮子可能性较大。考虑到一些操作性问题,包括汇率与利率是否市场化,人民币对冲工具的可得性等,报告建议货币篮子生效时间推迟9个月,以通过增加过渡期帮助各方降低成本与风险,减少人民币加入SDR篮子的阻力

  正是基于此,人民银行做出回应,加快汇率改革步伐,实则是在为年底SDR评估保驾护航。

  然而,国际金融界和市场却将其解读为中国开启了全球竞争性贬值的货币战争。但实际上,正如李克强总理指出的,目前人民币没有持续贬值的基础。

  基本面方面,虽然当前中国经济面临较大压力,上半年经济回落至7%,但在全球范围内仍处于较高水平,且当前中国就业市场稳定,消费也未受到股灾的影响大幅下滑,经济增长韧劲犹在。同时,中国经常项目仍然保持高额顺差,1-7月贸易顺差高达3052亿美元,单月屡创新高。

  同时,尽管短期内中国出口负增长,却与全球需求普遍疲软有关,从全球份额来看,中国出口占比仍然是提升的。例如,7月IMF的SDR评估报告中指出,近五年来,中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中,唯一一个全球份额占比上升的国家,且与美国与欧盟的差距在大幅缩小。数据显示,中国2010-2014年位列全球第三,占比从2005-2009年的8.1%上升至11%,是与之相对,第一、二名,欧盟与美国占比分别从19.8%、14.2%下降到18.2%,13.6%,英国占比从7.2%下降至4.9%,份额从第四下滑至第五,而日本从5.7%下降到5%,排名被动从第五名上升至第四名。

  从这个角度而言,人民币持续贬值对中国弊大于利。毕竟在当前全球需求仍然疲软的情况下,人民币如果贬值不超过10%以上,很难对出口有太大提振,而一旦人民币大幅贬值,将引发大量的资金外逃,而且引发其它新兴市场货币大幅贬值,真正导致货币竞争性贬值,加剧市场恐慌,这是中国决策层不愿意看到的。

  有一些学者建议搞一次性贬值10%或更多,以打消贬值预期。但问题是,中国一次性贬值后,其它国家相继贬值10%,20%甚至30%,中国如何应对?跟着贬?这样人民币贬值预期更大。不跟着贬?则第一次贬值的效果适得其反。

  其实,中国决策层的态度从汇改后中国央行召开记者招待会,到后来李克强总理公开表态人民币在合理区间,都反应了人民币不会大幅贬值的信息。结合近一段时间,央行动用外储防止人民币贬值,也从行动上说明维持人民币汇率稳定是决策层意图。

  如何消除误解,打造国家金融话语权

  在笔者看来,美元上涨与美国加息是全球金融动荡的源头并非难以理解,但此次中国遭到广泛误解,出乎意料,却也值得反思。在笔者看来,这显示了一个尴尬的局面,即尽管中国经济实力不断提升,彼时中国主导亚投行也得到了不少国家的强烈反响,特别是一些老牌欧洲金融强国的倒戈,赢得了金融外交的一次难得的胜利。但在引导全球金融话语权方面,中国仍然十分薄弱,未来进一步打造国家软实力仍然任重而道远。

  在笔者看来,至少如下几点是中国目前需要积极争取与改变的:

  一是切勿动摇人民币国际化的路径与方向。当前金融动荡引发国内对金融改革与人民币国际化的质疑,但本质上来讲,上述乱象的出现恰恰是以美元为主的全球货币体系困境的体现。同时,考虑到中国3.7万亿美元外汇储备资产安全、全球贸易投资便利化,服务业与国内需求转型与配合“一带一路”战略推进等因素,人民币国际化是大势所趋,不应有所反复。

  二是打造本土有影响力的金融智库。正如笔者上文所言,对于人民币汇改,海内外的研究工作者其实是有共识的,例如,IMF在汇改不久便表态,认为这是令人欢迎的一步,是允许市场力量在决定汇率方面发挥更大作用。但如今误解的产生,国际主流媒体的集体讨伐,出乎意料,也凸显了国内理性声音无法及时向外传递的窘境,打造国际化、有影响力的智库是打造国家软实力的努力方向。

  三是加大政策透明性。根据笔者交流来看,海外投资者提出,他们无法理解中国政府在于中国决策层经常“零敲碎打地公开信息”,突如其来的人民币贬值让投资者不知所措。在笔者看来,投资者困扰是决策层应该重视的,这凸显了长期以来国内决策层对政策的海外影响考虑不足。

  实际上,参考美联储危机后经验,做好前瞻性指引,增加公共沟通已经被视作非传统的政策工具。不仅前美联储主席伯南克在其任职期间反复强调公共沟通的重要性,认为良好的沟通可以让家庭和企业更好地理解美联储决策以及其未来变化的逻辑,有助于提高货币政策的可信度和有效性。

  时任美联储主席耶伦更曾在一次演讲中用“革命”一词来形容中央银行沟通在当下的广泛应用。因此,若要增加中国金融话语权,加大与市场沟通无疑是中国决策者需要特别关注的。

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