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在全球货币周期下看央行的降准降息

  • 来源:多盈金融
  • 2015-08-28
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  随着全球基础货币-美元加息临近,无论是发达国家(DM)还是新兴国家(EM),无论是风险资产还是无风险资产,都进入一个单边投降式下跌的风险景观,这在全球金融史上实属罕见。当然,资产价格下跌最迅猛的,同样也是自2007年次贷危机以来经济增长最强劲的当属中国,几乎两个月的时间,大盘指数跌去了近45%;与此同时,在实体经济层面,中国的GDP增速、工业增加值和财新PMI指数等,也都屡创历史新低。在这种情况下,中国央行果断采取了最猛烈的货币宽松组合——“降准+降息”,这种数量和价格工具同时祭出的情形,除了上次资本市场大波动,最近几年并不多见。

  那么如何理解央行本次降准降息的目的和动机?尤其是,在美元加息临近、全球信用收缩、新兴经济体货币贬值和资本外流等复杂严峻的形势下,中国央行竟然无视“三角难题”的硬约束,采取与全球基础货币相反的宽松政策;根据经济学原理(购买力平价、利率平价和风险资产传导等),与全球基础货币(美元)的政策对抗和周期错配,往往会带来极大的资本外逃和货币塌缩风险:当美元加息+人民币减息叠加在一起,套利空间会迅速拉大,进一步加速套利货币的逆流外逃。因此,在降准降息后,中国央行如何解决三角难题,保证货币政策实施效果,是一个非常现实的问题(如果降准降息后资本外流加剧,货币重新回流央行资产负债表,双降等于白降)。

  关于此问题,我们必须认识到,当前的全球金融环境发生了巨大的变化,我们必须在一个新的全球货币周期内理解此次央行的逆势而动。新的全球货币周期的特征主要体现在:

  1.中美央行资产负债表紧密对接,中国央行成为“欧洲美元”的主要货币池。几十年前,中国央行的资产负债表资产方主要是国内资产,但自21世纪以来,中国央行的资产负债表的资产方“外汇储备”项迅速增加。这个增加大体分为两个阶段,一个阶段是加入WTO前后以来到2007年危机后以“中国制造”和FDI为背书的外汇储备的增加,第二个阶段是2007年美元弱势周期下的套利货币(热钱,通过各种途径)涌入。这样,二战以来游离在全球的欧洲美元,都在套汇套利的血腥味的吸引下涌入中国央行的资产负债表,中美两国央行的资产负债表也因此史无前例的对接在一起。

  2.全球货币创造机制分工严密,美国供给基础货币,中国创造货币乘数。当美元流入中国后结算到央行的资产方,央行会以此为货币发行准备通过商业银行创造广义货币。在此过程中,中国的大投资周期(4万亿财政刺激政策)提供了资产方需求基础,商业银行在广义房地产和制造业资产的抵押信用背书下,开启资产负债表的大扩张时代,负债方的广义货币也迅速扩张。这样,在美联储的基础货币供给下,中国创造货币乘数,带动全球开启了新的一轮广义货币扩张周期(超级货币周期)。

  3.货币金融问题已经成为全球问题,各国央行治理机制不断完善,行动一致性和协调性增强。与贸易全球化逐渐形成裂痕相比(欧美签订TPP等去WTO化),全球货币的一体化并没有衰弱趋势,尤其是在全球系统性风险加剧的情形下,货币金融风险如同全球天气变暖和污染问题,是一个事关各国命运的共同问题,过去那种DM与EM之间的国别轮动周期正逐渐熨平,在大级别的风险下,各国几乎是一样的命运,当前竞争性货币政策可能正逐渐让位于共生性货币政策,直到美元加息平稳软着陆。

  意识到当前全球超级货币周期的这三个特征,再来看中国央行逆势采取的双降宽松政策。我们认为,中国作为具有全球影响力的大国,此次积极货币政策的重启,不仅是为了救助国内资本市场大波动和实体经济增长失速,对全球风雨飘摇的资本资产市场具有极大的正外部性。也就是,中国付出货币宽松的成本,会带来全球金融市场的稳定,给其他各国带来正的收益(央行降息降准后全球股票市场企稳上涨就是佐证)。从中央银行学的角度来说,中美资产负债表的有机对接和全球货币创造的紧密配合,需要这两个国家(当然也需要其它国家的配合)的央行站在同一个战壕里,解决当前的全球性金融资产坍塌风险。

  在这种逻辑下,其他国家尤其是美国,应该有动机通过资产负债表重构和国际金融市场交易,帮助中国央行缓解“三角难题”,从而以宽松的货币政策稳定金融市场,也算是间接的救助了自己。具体的操作可能有三个:第一是在基础货币层面,美联储购买中国央行的美国国债,投放美元保持美元弱势(实际上,美元贬值可能是未来几年美联储的长周期策略);第二是通过全球货币体系的结构化重构,支持人民币国际化,推动离岸人民币需求的稳定和增长;第三是中美两国的货币壁垒进一步弱化,美国对人民币贬值的容忍度会提高。

  当然,全球货币博弈还有更加复杂和深刻的内容,各国央行之间仍然不可避免的存在着货币战争的情结。但是,在当前全球系统性风险的严峻时刻,各国的金融命运紧密的联系在了一起,我们可能有幸看到各国(DM和EM)央行并肩作战的温暖场面。因此,在新的全球货币周期下,我们对中国央行此次降准降息带来的贬值和资本外逃风险,以及三角难题对货币政策实施效果的约束,或许不必过度担忧。

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