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东方红资产管理张锋:价值投资浅见

  • 来源:多盈金融
  • 2015-08-24
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  卢梭说过,成功的秘诀在于永不改变既定目的。价值投资亦是如此。从格雷厄姆到巴菲特,从彼得.林奇到马丁.惠特曼,投资大佬们无一不是明确投资目标,追求绝对收益,才能真正挖掘估值洼地中的“黄金股”,把握长期价值投资的规律和方法。

  在张锋看来,价值投资的方法也许不会让你做到最好,但是一定能够大大提高成功概率。

  张锋,现任东方证券(600958)资产管理有限公司执行董事、私募权益投资部总监、资深投资经理,拥有16年证券从业经验,先后担任东方红7号、东方红8号等多只产品投资主办人。截至2015年8月12日,上述两只产品自成立以来总回报均超过110%。

  作为历经资本市场沉浮十多年的老将,张锋始终坚持价值投资理念,强调获取长期投资回报。总结过往的实践经验,张锋认为运用价值投资的基本方法,能够为持有人赚到实实在在的收益,并较好地控制净值回撤,有利于持有人整体获得正回报。

  精选优质公司

  在张锋看来,精选公司是进行价值投资的第一步。

  投资人应该尽可能与优秀的、能够为投资人长期赚取回报的上市企业为伍。这类企业无一例外地拥有强大的竞争优势,能够在面临激烈的市场竞争和行业剧变时保护自己的超额利润,获得超出社会平均水平的利润率,并且积极地回报股东。

  相比快速增长的热门行业,张锋更加看重拥有强大竞争优势的公司。毕竟,行业兴衰无定,而最后为投资人带来利润或亏损的是一个个具体的公司。如果投资者把投资建立在对行业兴旺的预期上,则有可能在行业兴旺期以较高的估值买入并不具备竞争优势的二流企业,其结果基本上可想而知。至于强大公司的竞争优势来源,其实在经典教科书中早已被先贤们归纳总结出来了,无非就是差异化、低成本、高壁垒、高粘性等等方面。竞争优势也并非一成不变的,有一个建立、加深和消解的过程,也有昙花一现和强大持久的区别。投资人要做的就是严守纪律,把握原则,通过大量繁琐的日常研究工作,不断积累和提升对上市公司的认识理解,并对公司的变化做出准确的识别或者解读,这需要时间和经验的积累。

  与这类公司为伍有一个最大的好处,就是时间会成为投资人的朋友。因为这些公司能够在一个较长的时期内创造超出社会平均水平或行业平均水平的利润和现金,并通过分红、回购等等方式来积极地回报股东。哪怕短期内你买的稍微贵了一点,也有机会通过时间来消化买入时的较高估值,最后赚取收益。精选公司并不是说行业不重要,而是如果投资人能够结合行业的兴衰来做判断的话,则有可能做得更好。

  谨慎估值和选公司同样重要

  选出公司只是完成了买入环节的一半,另一半就是谨慎估值。而且,对估值的纪律要求是越严格越好。

  其实股价无非就是某项财务指标乘以某种估值倍数,财务的增长可以被估值的下降所抵消。因此哪怕公司但业绩是增长的,股价也照样存在着下跌的可能性。市盈率从40倍下降到20倍,就足以抵消掉利润的翻番增长了。况且,市盈率的下降通常和利润增长减速甚至逆转是同时发生的,在A股市场上这样的例子早已不胜枚举。这就是谨慎估值的重要性所在。

  A股市场的主流估值思想是PEG,也就是利润增速越高、给的市盈率也越高。从数学上讲,PEG方法是正确的,因为利润高速增长会快速降低未来的市盈率水平。但在现实经济环境中,经统计发现,能够长期保持超出平均增长率水平的上市公司其实是寥若晨星,绝大多数所谓的成长型企业在经历了短期的高速增长后就会出现增速下降或者长期徘徊。其实这种现象并非A股独有,全世界都如此,原因就在于企业快速增长的来源往往是行业需求的爆发,这无疑会吸引激烈的市场竞争,而绝大部分企业缺乏竞争优势的保护。

  企业在不同发展阶段要取得同样的增长率,需要投入的资源和面临的风险是完全不同的,这就是PEG估值方法的重大缺陷。简单化地处理“G”,或者天真地相信“G”可以无额外成本地持续下去,就有可能带来重大的投资风险。在实践操作上,给企业估值时应该对已经发生了的高增长保持充分的警惕,避免误用PEG方法。

  用现金流贴现的估值方法当然是最准确的,但是在实践中,贴现率是无法准确地确认的。公司与行业情况千差万别,宏观变量也会影响贴现率的变化,所以在确定贴现率的时候必须要考虑多种因素。但是确定贴现率的思想和其他估值方法应该是一致的。通过自下而上地研究每一个公司,才能确定风险和贴现率,从而尽量接近于准确定价。尽管准确定价是不可能做到的。

  接下来就是买入和卖出的工作了。张锋坦言,做价值投资经常必须忍受长时间股价不涨甚至在短期内下跌,一买就涨属于好运气。因为如果每次买入都能快速上涨的话,说明市场上运用类似方法的投资人很多,反过来说你也很难挖掘到价值投资的标的,这是一个悖论。短期无效和长期有效是对立统一的。这时候投资人需要反复思考检讨买入的推理是否存在重大缺陷,如果确信没有重大缺陷的话,那么唯一需要的就是定力和耐心。适度地远离市场是必要的,少去攀比,多点平常心,抱着绝对收益的心态去坚守,往往结果会有出乎意料的惊喜。

  “幸运的是,多年的实践下来,我们发现做价值投资需要忍受的时间也很少超过半年,A股市场对价值投资者的奖赏并不吝啬。”张锋表示,“价格终将反映价值”绝非一句空话,更重要的是,运用价值投资的方法于实践当中,尤其是以组合的方式来进行投资,更加有助于控制风险和回撤。张锋认为判断市场是很困难的,而把投资建立在对大盘指数的预判上则是很危险的,面对不可知的市场波动,惟有坚实的企业基本面和谨慎的估值能够坚定持股信心,最终获得收益。

  承认认知缺陷,避免过度自信

  过度自信是人类的自然天性,人们倾向于对各种活动获得成功的判断要高于客观概率,这可以解释为什么赌场总是不缺少客户。但是过度自信在投资上会带来严重后果。多数人是陷于过度自信而不自知的,但作为投资人必须意识到每个人都存在认知缺陷,对影响股票涨跌的因素的认识是不完整的,总有一些超出预料的事情会打乱原来的预想。

  过度自信的现象在股市上随处可见。比如频繁的短线交易,高换手率。没有人能保证大部分的交易决策都是正确的,况且还有高额的交易费用和冲击成本,这些都是对收益的损耗。

  又比如频繁地超越能力圈做出投资决策,在自己不熟悉的领域轻率出手。又或者基于一些宏大而难于把握的因素做出决策,比如经常把仓位决策建立在对大盘指数或宏观经济的判断上。这些投资行为都会降低成功概率。

  主题投资盛行又是一种过度自信的表现。这类股票从长期来看很少能为投资人整体带来正收益,打开K线图一望而知。扣除交易费用之后,投资者在这些股票上玩的只是一个负和游戏。但照样有那么多人乐此不疲,因为他们相信自己一定是那个赢家。但是实际上只有极少数人能够长期在主题投资上赚钱。

  最为致命的一种过度自信是投资人普遍会高估自己控制风险的能力。有一个心理学实验,大意是在餐厅里故意拉响火灾警报来测试人们的反应,结果只有极少数人会快速离开。测试中一小部分客人会跑到门口张望,而大多数人只是面面相觑,然后不一会儿又开始正常进餐。在9.11事件发生时,上述心理学实验变成了现实。这个例子与历次股市泡沫破裂时的状况何其相似! 如果投资人把决策建立在大势研判上,那么事实是每次只有极少数人能够逃顶。

  过度自信是投资者必须努力戒除的心理顽疾,要承认我们对投资世界的认知是存在缺陷而且完全无法弥补的。唯一的解决办法就是寻求保护――基本面的保护和估值的保护。要么以合理或便宜的价格买入拥有强大竞争优势的公司,要么去坏到不能再坏的行业里寻找未来的新星,这样的成功率会远大于追逐热门行业和热门股票。

  所以价值投资者总是在被市场冷落的地方寻找投资机会,并竭力避免买入高估值的股票。价值投资和逆向思维是同样的逻辑,当运用价值投资的方法,自然而然地就会逆向思考,远离喧嚣,回避热门。当组合里的股票成为热门股时,价值投资者更多考虑的是理性估值和乘机卖出。

  张锋表示,A股市场绝不缺乏价值投资的丰沃土壤。当大多数市场参与者把目光集中在成长股投资上时,很容易以很便宜的价格买到优质的公司。被冷落的低估值的股票是一目了然的,但需要识别真正的价值股和价值陷阱。执拗于价值陷阱之中,何尝不是另一种过度自信呢?所以要保持敬畏心,多一些自我质疑,可以经常进行一些思维训练。“价值投资也许不会让你做到最好,但是一定会大大提高你的成功概率”。

责任编辑:sjj

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