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对冲基金三大“门派”全解析

  • 来源:多盈金融
  • 2015-08-19
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  在近期这一轮股市大跌、众多股票单边型基金跌回“原形”的背景下,量化对冲类基金因表现出强大的抗跌性、亮眼的业绩甚至绝对收益保障而受到市场追捧。追捧导致的一大现象是,许多私募基金机构开始争抢量化对冲投资人才,一些原先未涉足这一领域的机构也在筹备发行量化对冲基金产品。

  此外,中投在线研究中心还了解到,由于监管层清查股票配资及“去杠杆”的举措,一些在线配资平台、互联网金融平台均意欲借资金与用户资源,往私募基金转型。鉴于目前市场震荡的形势,与市场相关性低的量化对冲基金产品也是他们一大目标方向。

  对量化对冲基金的一般化理解是,遴选出一个能够跑赢指数的投资组合,然后通过卖空股指期货,消除大盘涨跌对该组合造成的风险和影响,从而获取该投资组合的业绩表现超越大盘的部分―也即 “超额收益”。

  事实上,量化对冲在国内发展十多年以来,投资品种日益扩大、操作手法也更为复杂。比如,对冲基金的投资范围可以涵盖股票、股指期货、商品期货、各类分级基金,操作手法上有多空、杠杆、程序化交易等。

  在此基础上,一些实力强大的专业化私募机构各依所长,形成各自独有的投资经验与风格,并在这一领域占据制高点。在私募基金设立实行“备案制”、基金数量爆发式增长的环境下,投资者如何在鱼龙混杂中辨识优秀的对冲基金?按照投资的主要品种及相应策略,中投在线研究中心梳理了国内量化对冲基金三大主要“门派”,为投资者提供借鉴。

  一 股票类对冲基金 代表私募:泽熙、重阳投资

  股票类对冲基金, 指的便是主要以股票为投资品种的对冲基金。与传统的股票多头策略相比,股票类对冲基金的不同在于持有股票多头的同时采用股票空头进行风险对冲,资产配置中既有多头仓位,又有空头仓位;空头仓位主要是融券卖空股票,也可以是卖空股指期货或者股票期权。

  今年4月份中证500、上证50等股指期货启动以来,由于中证500成分股在市值、行业分布上更均衡,其作为风险管理工具的对冲效果也更加完善,因而促进了股票类对冲基金在今年这轮牛市中的迅猛扩张。

  在传统股票多头策略中,一旦选股错误,或市场出现预料之外的行情,或是选股的时机不利,都可能产生较大的亏损。而股票对冲基金,则为自己上了一层做空的“保护垫”。市场无非上涨或下跌两个方向,上涨时,持有多头的股票可获取收益;下跌时,持有相关性较高的空头也同样获利。这两者之间的差额,则保证了无论市场上涨或下跌,整个投资组合仍是赢利的。因此,从策略归类来看,又可称为市场中性(Market Neutral)策略。

  与共同基金相比,对冲基金可以比较灵活地调整多头和空头头寸的比率,在大盘下跌的时候,甚至可以只持有空头头寸,因此在牛熊市都能有良好表现。中投在线研究中心统计,今年上半年,逾七成使用了对冲策略的产品收益率超过10%。

  不过,既然以投资股票为主,选股能力仍是股票类对冲基金的核心竞争力。一些选股能力强、 市场感觉敏锐、出手快准狠的股票类对冲基金,往往是市场上纵横驰骋的“王者”,以超高额的收益成为资金追捧的对象。例如,有“私募一哥”之称的徐翔所掌舵的泽熙投资旗下系列产品,在牛市中收益率惊人,而在6月中旬以来的这轮暴跌中,业绩仍然高踞各类排行榜榜首。徐翔本人出自 “宁波涨停板敢死队”,对市场有极强的嗅觉,选股、择时与仓位控制自是一流高手,算是一个极端的个例。

  不过,对冲基金的核心精神在于风险对冲与可灵活运用各种工具。正如曾担任高盛ETF美国自营部门的负责人、上海申毅投资咨询公司CEO申毅所指出,根据对美国投资界历史数据以较长时间周期观察后发现,“择时”和“精选个股”对于个人投资者而言都是不可能实现的。所以,除了选股能力,玩得转对冲工具才是对冲基金不惧牛熊、获得绝对收益的保障。

  从这一点来说,重阳投资(全称“上海重阳投资管理有限公司”)可称得上是对冲类基金产品的一大赢家,管理的对冲类产品多达100多只。在6月12-7月9日这一轮市场暴挫时期,大盘下跌超过30%,而重阳投资旗下产品平均收益达到15.95%,外贸信托-重阳目标回报 1期、外贸信托-重阳目标尊享A期、外贸信托-重阳对冲1号、华润信托-重阳6期、外贸信托-重阳对冲2号、外贸信托-重阳对冲3号和君享重阳阿尔法对冲一号在“股灾”期间分别获得32.97%、31.02%、30.99%、25.97%、24.85%、24.29%和20.95%收益,在各类对冲类产品排行榜中都是榜上有名。

  重阳投资由私募大佬裘国根于2009年创立, 在今年上半年的持续牛市当中,旗下产品业绩曾明显落后于一些做股票单边的新晋基金经理。不过,当预期之外的股市暴跌来临,重阳投资的对冲手段才显出其“威力“。

  中投在线研究中心了解到,重阳投资今年初使用了股指期货做套期保值,对冲风险,选股上偏重于低估值和保守型的蓝筹股。股市下跌期间,其对冲产品的中性策略优势凸显出来:一方面股票现货是防守型,跌幅小,另一方面股指期货连续下跌,因而大部分产品业绩回升。

  从选股来看,股票类对冲基金除了凭借明星基金经理丰富的操盘经验、灵敏的市场嗅觉以外,也有一些选择更“稳健“的路径,即借助计算机程序,对所有上市公司一定时期内的财务表现进行分析、计算,设定相应的阀值,一旦达到某个标准,便选入自己的”股票池“,从而保证选股上更精准、不会出现所投资的股票大面积、大幅滑落的状况。

  二 套利型对冲基金 代表私募:元普投资

  套利类策略主要是指从资产价格的相对高低中获利,简单来说就是利用市场的失灵和定价错误来套利。它也涵盖以股票与股指期货的价差作为获利方式,但相对股票型策略,它的主要投资品种是包括商品、债券在内的期现货以及各类分级基金,因而与股市的涨跌相关性更低,可以说是真正不惧牛熊市都能获利的一类对冲基金。

  从套利的手法来看,套利策略包括期现套利(期货与现货之间的套利)、跨期套利(不同期限的期货之间的套利)、ETF套利(ETF的一级市场和二级市场之间的套利)、跨市场套利(不同交易市场之间的套利)等,以获得无风险/低风险收益;而分级基金,ETF,QDII等都是主要的套利标的品种。

  以“分级基金“这一品种为例,一个母基金一般拆分为A份额与B份额(或更多份额),其中A份额优先获取较固定的收益,B份额可加入杠杆资金,通过跟踪短期看涨的个别板块或个股来获取超额收益。分级基金套利的逻辑是A、B份额相对母基金折价,当AB份额净值大于母基金净值时,申购母基金,拆分成AB份额,卖出套利;反之当AB份额净值小于母基金净值时,买入AB份额,合并成母基金,赎回套利。

  简单地说,即B类份额在二级市场上的交易价格,超过/低出了该份额的净值而产生溢价/折价,当这一溢价/折价达到一定水平(一般是超过2%),就产生了套利的机会。

  产生这种折价的原因,主要是在个别板块或市场短期大幅上涨,资金追捧相关分级基金的B类份额,B类份额溢价率短期内持续快速上升,使得分级基金A类份额和B类份额相对于基础份额的整体溢价率大幅超出正常水平,场外资金将通过申购基础份额并分拆为A类份额和B类份额并在场内卖出的操作实施套利操作,以在短期内获取溢价收益。

  例如,在今年6月中旬以前的那轮牛市当中,热门题材、概念层出不穷。券商股、“军工”、“一带一路”、 “国企改革”、互联网+ 等概念曾轮番遭到资金大手笔追捧,以这些板块为主要配置方向的分级基金B类份额出现大幅溢价,产生了大量的套利机会。然而,在6月中旬股市重挫中,多数个股跌停,引发分级B基金的一轮“下折”潮,不少单边购买B份额的个人或机构投资者损失惨重。

  不过,市场下跌时就遭遇亏损只是一些“新手”的状况,对于那些将套利策略玩得风生水起、技法娴熟的成熟私募机构,情况就不是这样了。毕竟,作为对冲基金策略的一种,套利策略本身是不论股市涨跌都可以获取正收益的。

  以元普投资为例,旗下对冲类产品大多运用了套利策略,包括有分级基金套利,期现套利,ETF套利等。据元普投资董事长兼投资总监张强介绍,6月份以来出现的分级基金亏损严重主要是因为有些操盘人单边配置了B份额所致。而元普投资由于同时买入A和B, B是溢价时,A是折价,两者相对于母基金就是折价的,仍然可以赢利;同时,5月28日的大跌中,股指期货大幅升水,基差持续扩大,当时预判升水最终会收敛,开了一部分期现套利;从6月16日起,股指第一次跌停时,预感到趋势有变,还对仓位与品种上都作了调整,不再重仓于一个品种上,并剔除掉一些风险比较大的基金品种,将仓位平滑了很多。

  因此,在6月中旬以来的下跌中,元普投资旗下的套利对冲类产品全部实现赢利,在市场下跌最厉害的两周,单周收益率平均在3%以上,月收益率超过6%。

  事实上,在震荡较大、非理性特征较为明显的市场中,套利的空间往往更大。一些私募机构对中投在线研究中心表示,套利策略在大跌的市场里赚钱可能比上涨更快。“比如前一阵国家队在护盘,拉一些权重股,银行股上涨,对应的分级基金不涨,折价空间反而扩大,有时单日曾达到10%以上,这样套利的获利空间就更大了。”

  综上可见,套利的机会往往来自市场的偏差。不过,这些偏差带来的机会往往稍纵即逝,靠人为的力量在操作上很难把握。所以,国内使用套利策略的私募机构,大多都是借助计算机软件程序来自动捕捉套利机会。当程序发现到偏差,便自动进行交易操作。这时,除了高明的操盘手外,比拼的就是交易程序的速度与完善度了。只有建立了专业的程序开发团队、拥有自主研发的交易程序的私募机构,才可能成为获取高额套利收益的赢家。

  三 期货类对冲基金 代表私募:凯纳投资

  顾名思义,期货类对冲基金是指主要投资于各类商品、衍生品期货的基金,从策略分类上被界定为管理期货策略(Managed Futures)。由于可参与全球150个市场包括商品、黄金、货币和股票指数等,管理期货被称为最“分散”的策略,某种程度上,可以实现与传统的投资品种保持较低的相关性,比如与股市的低相关性。要注意的是,股指期货在期货类策略里已是一类投资标的品种,与股票类策略中主要作为对冲工具不可同日而语。

  私募的期货投资基金往往采用有限合伙的形式,分一般合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)。此外,投资者还可以选择一个商品交易顾问(Commodity Trading Advisor,简称CTA)来管理他们的资金,开立个人管理期货账户,即通常所称的CTA策略。

  作为一种最“分散”的策略,期货类对冲基金不仅可以分享这轮股市牛市带来的红利,全球各衍生品市场的上涨走势都可以使它得利。这也是为何,在今年6月15日后股市重挫以来,管理期货策略基金屡屡登上各类私募基金业绩排行榜的原因。

  据中投在线研究中心统计,从6月15日到7月8日A股持续暴跌的17个交易日里,上证指数下跌36.46%,创业板暴跌了47.14%。而222只在此阶段更新了业绩的期货类私募,有150只产品获取正收益,占比近七成。7月份来看,沪指大跌14.34%,创下今年以来最大月度跌幅,相比6月份高点跌去了30%,创业板指跌幅达11.15%,较6月份高点缩水了36. 8%。而期货型私募产品仍有五成产品为正收益,最高月收益率达到68.90%。其中凯纳投资管理的“凯纳迅猛龙“月收益率也达到163.19%,增幅远在多数股票型产品之上。

  由于期货交易中采用保证金制度,相当于自动加了杠杆运作。这也是它收益可以超过股票类产品的原因之一。而如何在多个分散的投资品种中运筹帷幄,则要考验基金经理对商品期货市场的把握能力了。

  中投在线研究中心了解到,期货类对冲基金往往在多市场、多品种、多周期的体系下,构建单一品种多周期策略、跨市场多品种策略,多品种多周期策略等的组合。选择品种往往是联动性不强、最好是负相关的,这样就不会因单一品种出现大的震荡而影响收益的上升。同时,不同周期的品种,上涨与回落的时点不一样,一个品种正处于上升期,一个则是下跌期,这样可以两相抵销一些,让整个资金曲线跑得更平滑。

  由于要考量多个商品品种的投资机会,期货类策略通常也会借助计算机程序来分析各种指标、数据,发现投资机会。一些程序化高频交易就大多用于期货品种的投资操作。通常情况下,基金经理或投研人员事先制定好策略,确定组合里将包含哪些商品品种,在什么时点买进,什么条件下会触发止损,都设定为一个量化的模型。通过自动数据抓取、统计数据库,每天把需要的所有品种包括宏观和品种的数据全部抓取过来,根据商品行情的变化,程序发出信号,自动或人工干预下单。

  期货策略的一大优势在于,它有更大的潜力可获取绝对正收益。因为,多个衍生品投资品种,每一年总会一两个品种在走牛市或熊市,不可能是全部走一样的趋势;而且,由于商品大多跟实体经济建设紧密相关,比如钢材,铜,橡胶等,所以不可能全部长期没有价格波动,那样除非整个经济陷入停滞;而只要是有上涨或下跌存在,而不是长时间的横盘整理,不管是牛市或熊市,期货策略都可赢利的,因为它可以做多和做空来获利,两者成本完全一样。

  当然,相比股票、债券等交易,国内一些商品期货交易品种还存在流动性不足的状况。对期货类操盘手来说,选择流动性好的品种、以及对不同品种在仓位上的控制,也是考验专业性的一大指标。

  整体来看,由于可投资的品类最为广泛与分散,期货类对冲基金可以称得上是最不“靠天吃饭”的一类基金品种了。(中投在线)

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