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林加力:中国特色股市平准基金优越性何在?

  • 来源:多盈金融
  • 2015-08-19
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  8月14日,证监会公告叙述了证金公司长期作为股市平准基金的功能――“今后若干年,中国证券金融股份有限公司不会退出,其稳定市场的职能不变,但一般不入市操作,当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时,仍将继续以多种形式发挥维稳作用”。同时,公告表示证金公司已转让部分股票给中央汇金,暗示本轮救市告一段落。

  公告全文的叙述较不明确,留有很大的解释空间。“不会退出”如何理解?怎么判断“异常波动”?发生风险时如何“以多种形式发挥维稳作用”?转让了多少股票给中央汇金?转让所得资金是否仍留在账上待命?显示出了“犹抱琵琶半遮面”的特点。

  不同国家平准基金:各有各的问题

  平准基金,即政府成立的通过直接入市买卖稳定证券市场的特定机构。本次股灾中,证金公司临危受命成为事实上的股市平准基金,是紧急情况下的霹雳手段。但对于股市平准基金的恰当性,历来就有争论。

  西方传统自由主义经济学认为市场有其自身运行规律,政府只能充当守夜人,因而反对政府调控股市,尤其是公共资金直接入市。

  另一种观点则认为,股市具有非理性因素,恐慌与狂热和股市相生相伴,使波动往往超过基本因素所能解释的幅度,政府干预确有必要。

  前美联储主席格林斯潘就认为“懂得经济史的人都会明白,如果股票市场跌幅达20%时,经济肯定会出现大问题。这时我们所要考虑的不是应不应该向市场注人资金的问题,而是如何注入的问题。”

  在实践方面,欧美国家对股市的干预,以税收、利率等间接手段为主;只有日本、韩国、香港、台湾等少数国家和地区在极端的情况下采取直接入市的方式。

  1964年,日本设立“日本共同证券公司”,从市场直接购买股票,以阻止市场下跌。资金来源有银行、证券公司的入股,以及来自银行与证券公司的贷款,总募集规模达到当时股市市值的6.9%。救市措施在一定时期内稳定了市场。危机过去后,该公司于1971年清盘,兑现了大笔股票投资收益。

  1990年韩国股市大跌,遂由证券、银行、保险、上市公司共同出资设立“证券安全基金”大规模入市,取得一定救市效果。基金在危机过后向市场出售股票收回本金,获得大量收益并解散。

  1998年国际游资袭击香港汇市与股市,港府动用1180亿港元外汇基金购买股票,维护了联系汇率制与股市的稳定。事后香港财政司成立了外汇基金投资管理公司负责管理所购股票,将所购股票分批逐步转让,并实现盈利。但股票出售过程对市场干扰很大,每次出售都是一次负面冲击。

  台湾政府素有动员用公共基金与金融机构资金干预股市的传统,其于2000年2月设立“国安基金”(“国家金融安定基金”),并出台所谓的“《国家金融安定基金设置及管理条例》”,将股市平准基金制度化。但“国安基金”一直在岛内受到诟病:一方面,“国安基金”常常发生巨额亏损;另一方面,救市预期降低了投资者对极端风险的警惕,助长投机风气,救市后的减持也常带来市场的二次动荡。因而,岛内有人戏称其为“金融‘不安定’基金”。

  中国版平准基金为中国政府维护金融市场稳定提供了新的政策储备

  从上述实践案例来看,平准基金常见的问题如下:

  一、资金动员。一般研究认为,平准基金总规模需达到股市流通市值的5%以上,才能达到比较好的干预效果。这么大规模的资金较难在短期内募集。且规模也决定了资金闲置成本极高,不可能预先募集后闲置。

  二、亏损风险。平准基金资金规模庞大,常常来源于银证保等金融机构,且主要不是以营利为目的,如果发生巨额亏损,可能导致风险传染。

  三、预期扭曲。因为有平准基金救市的预期存在,投资者可以更加大胆投机,从而加剧市场波动。

  四、二次冲击。平准基金在买入股票救市之后,后续仍然需要卖出,其大额出售可能给股市带来二次冲击。

  证金公司版平准基金的中国特色

  证金公司版的平准基金富有中国特色,规避了平准基金常见的问题。

  一、央行提供资金支持,原则上无限量。确保了平准基金能在短期内调集足够规模的资金。而央行资金的归还也具有极强的灵活性,当年四大资产管理公司收购银行坏债的央行再贷款,现在仍然静静躺在央行账上。

  二、国有持股平台接盘,消化亏损风险,也避免了对市场出售股票的二次冲击。本次公告了汇金公司接盘部分股票,未来不排除社保基金介入的可能。

  三、“犹抱琵琶半遮面”,避免形成股市有国家托底的强烈预期。

  A) 官方从未承认过“平准基金”的说法,对于未来救市时机、救市手段更是语焉不详,甚至对于本次救市是否已经退出,也没有明确交代。

  B) 证金公司主营业务是转融通业务,仅仅在非常时期兼营了平准基金业务,避免了常设平准基金机构对市场心理的改变。

  救市与否,需要成为“薛定谔的猫”

  平准基金“犹抱琵琶半遮面”的特性尤为重要。这样对于投资者来说,证金公司是否救市就成了“薛定谔的猫”。在真正出手之前,谁也猜不透“救还是不救”。这是市场干预中常常采用的原则。

  在信贷与货币市场中,传统观点认为央行应当是“最后贷款人”(Lender of last resort),在市场发生危机时,出手托底。但央行从不对此明确承诺,态度暧昧,偶尔还会爽爽约,让市场牢记风险。

  例如在2013年“钱荒”之前,中国的大小银行认定了央行会在资金紧张的季度末放水,对流动性风险管理较为懈怠。而2013年6月央妈的爽约,终于让大小银行铭记于心,回去好好做流动性风险管理的功课。

  平准基金作为股票市场的“最后做市商”(Dealer of last resort),也应当遵守相似的原则。这是大陆的证金公司,相比台湾“国安基金”的优越之处。

  本次证监会公告确立了证金公司股市平准基金的长期角色,其表述的模糊性是监管原则的内在要求。当然中国版平准基金也仍然有需要改进之处。一方面,监督考核机制尚不明确;另一方面,大量动用央行资金容易超发货币,导致通货膨胀。但总体上看,其机制设计较国外已有实践更为优越,解决了资金动员、亏损承担、预期扭曲、二次冲击等问题,为中国政府维护金融市场稳定提供了新的政策储备。

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