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鹏华基金余斌:分级A的定价因素复杂 需谨慎选择

  • 来源:多盈金融
  • 2015-07-31
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  股灾之前,分级A只是一个小众品种,没想到在股灾之后竟受宠于各路英雄豪杰。背后反映出市场对稳定收益预期产品的追捧,也为分级A价格多变的特性所吸引。赫拉克利特说,唯一不变的是改变。细细想来,分级A的市场环境和投资主体已经发生了很大变化,分级A的影响因素和投资价值值得扒拉几句。

  市场发生变化的因素很多。从产品上来看,分级A的约定收益率除了有一年期定存基准收益率+3%外,还有很多+4%、+4.5%、+5%和固定利率的品种。从货币环境来看,利率水平已由3%下调至2.25%,并且进一步下调的空间有限。股灾导致的流动性危机改变了投资者对分级A附含下跌期权特性的认识。很长一段时间内,分级A存在一个统一的价值中枢,隐含收益率的高低能够较好地作为分级A投资价值的判断依据。而目前分级A的价格与股票市场一起宽幅震荡。参与者的行为也伴随着发生变化。曾经拿着分级A长期配置的投资者也很难再坚守不出,或多或少都做着高抛低吸的交易型投资。曾经分级基金套利只是少数专业投资者的低风险绝对回报策略,如今众多投资者对盲拆盲合已耳熟能详。于是,分级基金的整体折溢价导致基金规模和份额的大幅波动,进而也影响分级A的价格。尽管入门介绍历来将分级A看成是永续付息债券,但如今分级A已远远不是传统意义上的债券,有着更为复杂的影响因素和定价机制。

  影响分级A价格变化至少有三大类因素:市场流动性环境、股票市场表现和投资者行为。由于分级A具有不同的产品条款,隐含收益率是衡量分级A投资价值的重要量化指标,但隐含收益率并未考虑很多细节因素。例如,不同约定收益、不同跟踪指数、不同上折下折条款、不同母基金净值的分级A如何进行价值比较就是一个实际而棘手的问题。一个通盘考虑的定价模型是解决该问题的必经之路。总体上,折价大、约定收益小、指数波动大、下折概率高的分级A价格波动最大,交易型机会也更多,而折溢价小,约定收益高的分级A价格更为稳定,更适合作为配置品种持有。

  虽然定价复杂,但是仍然可以从上述几类影响因素出发,对分级A进行短期分类。首先,市场的流动性状况较前期已大幅改善,货币政策宽松预期没有显著变化,所以要重点考虑股票市场表现和投资者行为。股票市场经过大幅下跌和反弹后应该大概率维持震荡走势,因此约定收益率较低的分级A有很大配置价值。在投资者行为方面,截至7月30日收市,多数分级基金已处于整体折价状态,折价套利将增加分级A的需求。并且,因为市场中绝对收益产品的缺乏,大量配置资金开始寻求分级A的投资机会。因此,短期内分级A存在一定的投资机会。目前看来,一些市场上折价最多的分级A份额,隐含收益率具备相对优势,由于母基金远离下折,从而固定收益的属性更明显。而金融板块和创业板等临近下折的折价分级A更多体现的是期权的权益属性。其他品种则介于两种属性之间,更多需要综合判断。

  分级A的定价因为影响因素众多而愈发复杂。建议普通投资者在未充分掌握分级A的定价机制前,不要过多参与附含价内期权的分级A,应根据自身的风险收益偏好,选择隐含收益率较高,价格波动较少,具备长期配置价值的分级A。

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