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人民币没有大幅贬值基础

  • 来源:多盈金融
  • 2015-07-27
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  在过去一年,人民币汇率预期大幅贬值,原因是中国经济增长有所放缓,不少投资者认为央行最近降息和扩大汇率浮动区间正是让人民币贬值的前奏。不过,这个预期是错误的,因为货币可能贬值的核心论点,是把中国经济的放缓完全归咎于结构性问题,即房地产板块负债过高,以及经济增长由倚靠投资转型至消费主导的步伐较预期缓慢。然而,这是不全面的分析。

  从以支出分类的中国国内生产总值来看,明显可看到经济由2000年起在投资驱动下快速增长,并在2011年见顶,增长自此转为消费主导。问题是,虽然消费持续增加,但其整体增速不足以让经济维持过往的增长水平。部分原因可归咎于中国经济面对结构性的挑战,但是市场忽略了经济在过去五年一直承受着紧缩的货币政策。

  在2008年至2009年的金融危机高峰期,货币政策特别宽松,但在随后一段时间内大幅收紧。货币政策在2014年略为放宽,汇率浮动区间扩大,但情况并没有维持,因为日元和欧元大幅贬值,拉高了人民币的实际有效汇率(REER),而且通胀下降令实际利率明显上升。当前降息和调低逆回购利率(RRR)的政策立场,旨在扭转这一紧缩周期,目的是解除因其他国家推行量化宽松政策和通胀回落而推行的紧缩措施。可惜的是,紧缩的力度过大,使降息三次和调低RRR一次也不足够。未来几个月,央行仍然有可能进一步降息。

  在过去五年,房地产已经对经济构成一项重大风险。全球金融危机后的超宽松政策令建屋量显着增加。政府试图影响市场的微观结构来解决这个问题。当局曾在不同时间限制发放第二套房贷以及上调税率、限制拥有权等,这些措施都对行业有着一个非常具体的影响。

  房地产市场的价格和成交量的主要调整来自三四线城市。即使局限在较小的城市,调整的规模仍较巨大,而潜在的涟漪效应可能影响地方政府的融资能力和国有企业的盈利能力,使经济进一步放缓。负债水平和调整的规模反映,官方数据显示的1%不良贷款比率严重低估了真实水平。中国过往的情况也显示,官方数字低得不切实际。经历1990年的建设热潮后,不良贷款比率接近30%,更接近全球标准。

  但是,房地产板块不大可能因货币贬值而得益。事实上,由于大部分开发商的资产负债表(人民币资产/港元或美元负债)存在资产与负债的错配,货币贬值有可能使更多企业破产。

  货币贬值的说法也忽略了一个主导目前中国经济政策的重要战略考虑。中国政府已有一段时间把人民币国际化和资本账自由化列为经济计划的重点。在这个过程中的一个重要里程碑,是将在今年10月举行的国际货币基金组织会议,届时组织将讨论特别提款权(SDR)货币篮子是否需要扩大。中国政府预期人民币将会被纳入新的权重结构,并清楚明白货币大幅贬值将阻碍目标实现。他们也意识到,货币的不必要波动会严重削弱外界对货币的信心,并对有美元借贷的私营企业造成系统性的问题。

  衡量有关政策目标的重要性时,需要考虑中国增加对全球经济领导性的长期战略性计划。这个战略性计划也承认需要执行多项内部改革,配合国际举措,如设立亚洲基础设施投资银行。单在今年,政府已提出农村土地所有权改革和地方政府融资改革的建议,同时作出有关国有企业的公告,选定全国优秀企业和私有化的候选企业。货币贬值会使这些重要的改革更难以执行。
 

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