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不动产证券化 奔跑的蜗牛

  • 来源:多盈金融
  • 2015-07-17
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  尽管中国已经在不动产证券化的道路上奔跑了十年,但到目前为止,不动产证券化距离市场依然遥远。
 
  作为要素市场的土地和金融,在过去的十年间,这两大市场及其衍生市场中的任何一次重大变化,吸引着无数关注的目光。而这两大市场结合起来产生的房地产金融的试点与发展,更是成为了业内外关注的焦点话题。
 
  然而,在过去的十年间,除了房地产私募基金的发展较为迅速以外,更具有普遍意义的住宅房贷担保证券(RMBS)、商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)以及房地产投资信托基金(REITS),却总是由于种种原因进展缓慢,尽管无论是从政府管理部门,还是民间企业及学者,多年来一直在努力推进这些市场的发展,但最终的结果一直不尽如人意,始终处于一种形式大于内容的窘境。
 
  十年前的建行建元试验
 
  虽然和欧美国家的不动产证券化相比,中国对于该领域的探索和尝试起步晚了近半个世纪,但相对于整个房地产市场改革而言,中国对于MBS(资产证券化)的试点并不晚。
 
  2006年2月15日,中国人民银行[微博]对中国建设银行(6.67, 0.00, 0.00%)发出行政许可决定书,同意“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”A级和B级证券以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通。
 
  根据建行方面的历史资料显示,“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式发行日为2005年12月15日,第一期总额30.18亿元,其中有9100万元是建设银行自己持有。按照现金流分配的先后顺序,本次“建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券”分为优先级和次级(即S级)两个部分。其中,优先级证券再按本息支付顺序先后分为A、B、C三档,分别获得中诚信AAA、A和BBB级评级。次级证券向建设银行定向发行,未予评级。本次证券发行后,依照相关法规,A档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通,C档证券可通过协议转让交易流通。
 
  作为中国第一单不动产证券化的试点,建行方面为此可谓大费周章。资料显示,建行方面邀请了包括穆迪、毕马威、德勤、渣打、中金、中信、汇丰、工行和中央国债登记结算公司等众多国内外知名金融、法律和会计机构分别承担“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”的信用审计、评级、托管、发行、支付代理等工作。
 
  这个堪称豪华的阵容,外加“中国第一”的名头,该产品尚未面市就受到了整个金融市场的关注,当年有人戏称该产品真的很有国际范儿。
 
  然而,该产品最终的市场反响和结果,与此前表现出来的国际范儿多少有些差距,或者说,该产品并未实现其作为试点项目的初衷,也未能引起市场对不动产证券化的热潮,金融业界对其的评价是“象征意义大于实质”。
 
  市场环境成为最大制约
 
  事实上,根据统计,从建元发行起,截止到目前,国内3次试点中累计发行的几十单信贷资产证券化产品中共有3单基础资产为住房贷款,累计发行额140亿元左右,除2005、2007年建行发行两单外,去年仅邮储银行7月发行过,与美国市场高峰期万亿美元的发行规模,相差甚远。
 
  有专业人士分析指出,建行发行的第一款不动产证券化产品之所以没有能够起到带头作用,一方面是由于操作成本和收益不成正比,无法吸引更多的银行效仿。而更关键的因素在于,个人住房抵押贷款作为银行的优质资产,拿出来做资产证券化尝试有悖于商业银行追求利润最大化的初衷,相反,中国的银行最需要解决的是如何消化不良资产,而建元的发行并未有效解决这一问题,这也是银行没有积极性的根本原因。
 
  与此同时,分析进一步指出,对于银行来说,可以借助MBS表外化存量贷款,腾挪信贷空间,解决资产和负债的久期失衡,但在当前的条件下,银行大规模发行MBS的动力不足;即便部分有发行需求的银行,也不是出于增加住房贷款的目的;从7月份邮储MBS的招标结果来看,市场对其热情也并不高。在业内人士看来,尽管是“央四条”中的政策导向之一,但MBS并不那么重要。
 
  之所以MBS被认为不重要,关键性的因素还在于中国房地产市场依然处于上升通道,房价的上升预期远未到终结的时候。
 
  在过去十年中房地产(10.52, 0.00, 0.00%)的利润率是多少?姑且不说某房企十年前1000万元买地如今值50个亿的天价,仅就万科的公报来看就很说明问题。这些年万科的房地产业务营业利润率一直在25%以上,直到去年才下降为22.31%,但是就这个数字,绝大多数制造业企业也只能望洋兴叹。
 
  在过去的许多年中,中国的房地产市场都是卖方市场。政府垄断的土地市场决定了土地的稀缺,而土地的稀缺又决定了房地产商的高额利润。反过来看,因为房地产绑架了地方财政,也绑架了中国经济,于是房地产输不起又成了政府制定政策的前提。
 
  因此,在目前的状况下,房地产价格下跌是一个小概率事件,除非出现经济危机,除非房地产收益在地方财政中的占比微乎其微,除非是在一个资源枯竭或产业断裂型城市中,除非房子的刚需者再怎么跳也摘不到桃子。
 
  实际上,不仅对于中国,哪怕是发达国家的不动产证券化之路也是一个极端漫长的过程。
 
  从美国的住房按揭证券化市场产生与演进的历程来看,它同样是经历几十年时间才成熟起来的。美国住房按揭证券化的金融创新在1970年代就已经开始,先是通过政府的政策性住房金融机构房利美及房地美把按揭贷款打包起来卖给投资者,解决银行长期性的住房按揭贷款的流动性问题。但是这个市场真正的发展与繁荣要到本世纪初。
 
  此外,美国这个按揭贷款证券化市场的发展与繁荣并非仅是某一种因素所促成了结果,而是一系列国内外环境条件所使然。如果没有这些环境条件所促进,美国按揭证券化市场要出现前所未有的发展与繁荣也是不可能的。
 
  反观中国亦是如此,只有当市场真正出现转变,市场的需求点开始转变的时候,才能引来不动产证券化真正意义上的春天。
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