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降低长端利率成下阶段货币政策目标

  • 来源:多盈金融
  • 2015-07-10
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  市场化改革的推进,将达成货币政策目标的难度大大提升了。

  继去年11月降息之后,央行在半年之内连续三次降息、两次全面降准、一次定向降准,贷款基准利率共下调90bp,存款基准利率共下调75bp,力度之大只有2008年四季度全球金融危机时可比:当时在一个季度内将存贷款基准利率下调189bp,存款准备金率下调3个百分点。当年降息降准效果立竿见影,2009年二季度GDP增速即从6.6%恢复至8.4%的水平。而此轮降准降息要显示成效,时间长度得大大拉长。

  其一,央行降准的意图是向市场注入流动性,维持资金面相对宽松、有利于企业融资,但是在两融、伞形信托及场外配资的助力下,沪深股市已形成杠杆型股市,而2008年时杠杆还未盛行。

  其二,降息只针对传统存贷款,在2008年时传统存贷款在银行资产负债表占比很高,而如今随着银行同业资产、理财产品等迅速发展,传统存贷款在银行资产负债表占比显著下降,降息作用趋于弱化。而且,随着利率市场化的推进,央行下调存款基准利率将促进存款脱媒化、转向理财产品,或要求银行提高存款上浮比例;同时银行贷款利率也已完全放开,因此存贷款基准利率的调整作用现在的主要功能体现在两方面:一是对存量存贷款的影响,确实能使已贷款企业的融资成本下降,但到期后续作的贷款利率无法主导;二是对市场的信号意义。可见,在市场化的机制下银行更以利润为导向,政策性因素弱化。

  尽管如此,随着央行配合以公开市场操作工具,及中期借贷便利(MLF)等定向支持工具的引导,这半年来市场利率确实在显著下行。从具体的利率变化来看,短期利率下降较快,3个月以内利率均下降150bp以上;而中长期利率下降幅度随着期限拉长逐步钝化,1年期利率下降120bp,5年期利率只降了16bp,10年期利率则没有变化。

  看央行的利率传导机制,很显然,降准、公开市场操作、MLF只能影响短期资金面,无法对长期资金形成预期,所以理论上只能影响短期利率。此外,地方政府债也是对长期利率形成制约的因素之一。由于今年3月启动地方政府债券发行,目前共有两批合计额度2万亿,其期限一般在3年以上,而利率接近国债利率,对国债、国开债等中长期债券形成供给冲击,使债券价格难以提高,长期利率难以下行。只要地方政府债务持续置换,就将对银行资金形成挤压。银行是最大的地方债买方,且利率市场化对银行利润压力较大,地方债收益率又比较低,因此银行投地方债的资金是有限的,长期资金来源的迷局似难以破解。解铃还须系铃人,地方政府债务的来源是政府财政,财政和央行是政府的左右手,只有央行在适当时候向市场注入长期资金,才能缓解长期资金的不足,解决市场的信心问题。

  观察央行目前的操作,已有了“由短及长”降低长端利率的清晰趋势。据央行7月3日公告,14家金融机构中期借贷便利(MLF)3845亿元到期,其中11家金融机构提出了续做申请,人民银行满足了这些金融机构的流动性需求,当日开展中期借贷便利操作2500亿元,期限6个月,利率3.35%。而之前MLF期限均为3个月,利率为3.5%,这意味着央行新发放的MLF不仅期限延长,而且还调低利率,体现了央行有意向市场注入中期资金并引导利率下行的意图。此外,央行针对国开行定向发放的抵押补充贷款(PSL)的利率由去年4.5%降至目前的3.1%,并且在6月增加1576亿额度,亦是为了降低长期资金成本。但PSL毕竟只作用于政策性银行,而且专项用于棚户区改造,对整体银行体系的长期利率不会有显著影响。

  去年以来的货币政策和市场利率变化,可分为三个阶段:第一阶段为去年初开始的定向宽松阶段至去年11月降息,使3个月以内的短期利率持续下降,但这一阶段长期利率变化不明显;第二阶段为去年11月至今年4月,市场利率波动较大,政策采取对冲性降准、降息,为定向宽松向全面宽松的过渡期和观察期;第三阶段为今年4月至今,央行加大宽松力度,短期和长期市场利率均下降,但长期利率降幅低于短期利率。未来的第四阶段,有多种信号表明央行在全力引导长期利率下降,6月已经体现出政策转变的端倪。但是,要使长期利率下降,仅靠MLF和PSL似还不够,在当前地方政府债的供给压力下,央行可有三个渠道消化这种压力:一是直接购买地方政府债,但《银行法》暂不允许央行直接购买政府债券;二是加快地方政府债抵押借款进度,使银行可置换出配置地方政府债的资金;三是将PSL扩大至商业银行。
 

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