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民生证券坚定911-双12中级反弹:稳增长逻辑望成发令枪

  • 来源:多盈金融
  • 2015-09-09
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  经历了8月暴跌,我们骄傲的说:民生策略,逻辑稳定,观点不变,信号证真,证真,再证真!

  期待,期待9.11-12.12的证真期。中级反弹三部曲:稳增长板块搭台,主题活跃并可持续,成长唱戏!  

  我们在8月初以来发布的“坐小望大”系列报告中反复强调:短期(1个月)及时行小乐,关注主题性机会,重视择时与仓位控制;中期(1~4个月)可能迎来中级反弹的起点,从911到双十二是这一起点的证真期,静待“市场反复震荡筑底”结束的“发令枪”。

  市场的中级反弹信号,若在911-12.12之间证真,我们认为,反弹会从稳增长的蓝筹行情展开,其特点主要体现在市场底部确认,市场企稳、个别蓝筹板块开始获得绝对收益,市场信心得以修复;此后,围绕自上而下和自下而上的驱动,表现为主题活跃,主题的持续性加强,市场成交量开始放大;最后,唱戏和跳舞的仍将是符合两鸟论的板块,既包括改革背景的传统产业,也包括转型背景的成长板块。

  八月初,市场对该逻辑的认同度相对较低,究其原因,主要分歧有三:其一,市场的重要驱动是改革牛,市场曾流传“改革牛”熄火的观点,那么稳增长难以催生长牛;其二,稳增长在所涉及的板块容易让人想到铁公鸡,相关板块受产能(如钢铁)、产品价格(如水泥)和估值(如建筑)影响,难以成为拉动市场上行的主旋律;其三,如果进一步讨论到稳增长的预期规模和力度,恐均难与08年相提并论。

  市场经历了8月的震荡:沪深股市分别下跌12.5%和14.7%,个股平均跌幅15.3%;与5178时的相比,上证综指、中小板、创业板的估值水平(整体法)分别从23、96、148倍下行到14、50、71倍,下行了39%、48%和52%。目前上证综指的估值水平基本已经达到2008年10月底1664点位的对应估值水平(15倍估值),但是中小板50倍的估值依然远远高于彼时的仅22倍水平,除去非银石化行业的全部A股估值34倍也远高于当时的16倍水平。A股的当前估值与2009年8月中级反弹顶部3478点时对比,中小板估值均在50倍左右,但现在的除非银石化的A股估值约为当时一半水平(分别为34倍和57倍)。对比上面两个关键历史点位估值看来,大蓝筹已经跌出价值,中小创依然不便宜。

  八月过去了,除了虽已显著下行、仍不便宜的估值,几个关键变量也悄然转向积极。

  宏观层面来看:

  汇率政策上,人民币汇率进行了修正,一定程度上释放了高估所带来的资产价格压力;

  货币政策上,利率、准备金率和新型政策工具释放的流动性明显加快;

  财政政策上,地方政府债务置换规模再次上调至3.2万亿(包括今年3月和6月公布的2万亿总额和8月份公布的第三批1.2万亿额度),存量替换之外,还有6000亿元新增地方政府债券;

  项目上,730以来一个月时间,包括城市管廊、停车场、现代物流等新型项目加速出台;

  此外,降低项目资本金比例、设立600亿中小企业发展基金、扩大小微企业税收优惠范围等搞活实体经济的政策配套也在加速。

  市场层面来看:

  场外治理接近尾声,本轮下行最大的助推因素逐渐消失,且如果堵邪路之后再开正路,引导场外配资进入场内,杠杆虽然低了些,但坐在牛背上的感觉,总要好于骑在疯牛背上的感觉;

  场内两融回到了1万亿附近,与2014年底水平大致相当,为什么要强调2014年底水平?因为2015年以来两融的快速上涨,逻辑不仅在于对市场看好,更在于居民资产的重配;如果这一趋势未变,那么居民资产可能从经历了重配——错配之后,再次回归重配;

  就当前居民资产配置的可选集来看,地产大周期向下的预期已经在居民心中扎根、总理关于人民币不具备持续贬值基础的判断也封住了居民配置海外资产、甚至资本外逃的上限;既然钱还在国内转,那么很可能主要流入货币、债市、股市和大宗产品市场;关于流入的节奏(时点),暂不在本部分讨论。只要这一基础存在,市场重拾升势的基础就仍然存在。

  就我们的沟通和反馈情况来看,在上述政策快速推出的过程中,市场对稳增长的逻辑关注度和认同度,在加速升温。

  稳增长逻辑正在逐步发酵,这有望成为股市中级反弹的“发令枪”。从730政治局会议到828国务院专题会议,政策层对于来自国内外经济增长压力的认识在不断加深,稳增长已经成为阶段性主要矛盾,政府工作重点正在重新回到经济建设上来,市场也逐步实现由虚向实的转变。未来半年,国内经济下行压力加剧、全球经济潜在增速下滑、国际金融局势受美联储加息影响不确定性增加,在这样的背景下,稳增长在规模和形式上都有必要实现重要突破。

  因此,在现在这个时点,我们再次强烈建议投资者重新关注经济政策和经济基本面这个几乎已经被市场淡忘的关键因素,这一转变有望成为我们所讲的突破温室顶部的“发令枪”。

  一、“只托不举”有望重演,蓝筹搭好台,寻找领头羊

  经历这一波股市异常波动后,市场持续震荡筑底,反弹绵软无力。尽管市场流动性已经基本恢复、场外配资清查接近尾声、改革转型重回正轨,但市场依然难回昔日,其中一个重要原因是,市场目前缺乏确定性的投资主线。

  回溯2012年以来的股市,任何一轮上行都有领头羊的身影:

  2012年11月:金融板块打响金改牛第一枪。2012年是金融改革大年,围绕着创新大会的准备、召开和落实,一系列旨在放松准入管制、扩展业务空间、提升杠杆水平的政策措施加速出台,非银行业的业绩爆发预期从发现到发酵,最后兑现。从2012年11月至2013年2月,金融板块率先打破A股僵局,非银和银行板块平均最高涨幅分别达到55%和54%,同期上证涨幅约25%。

  2013年1月:创业板迈入转型牛。2013年政府工作定调转型,A股投资逻辑与之前几年相比出现明显变化,转型期间传统模型下定位周期阶段的工具在逐步失效,市场对板块的焦点,也由短期业绩、行业景气逐渐转向中期增长和市场空间。

  2014年7月:改革预期带领A股全面反转,改革牛与转型牛共舞。2014年是深化改革元年,财税改革重磅推出,价格改革稳步前行,国企改革全面提速,金融改革拉开大幕,户籍制度改革打破坚冰,生育政策改革、电力改革、油气改革、新一轮农村土地制度改革全面推进。尽管A股此轮反弹离不开无风险利率下行、房地产长期拐点、居民财富重配等重要因素的支持,但市场对于改革的强烈预期无疑是A股展开这一轮牛市的最关键原因。

  2015年3月:一带一路战略领衔A股二次加速度,杠杆牛开始空中加油。今年3月份,国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》,这份文件标志“一带一路”战略的顶层设计完成。在“一带一路”战略提振下,A股市在经历一季度休整后再出发。同时,巨大的财富效应,叠加前期的改革牛、转型牛,吸引大幅资金流入股票市场,以两融余额为例,从2015年3月初至6月18日,两融余额由1.18万亿快速增长至2.27万亿,期间增长92%,月均增长3000亿元。

  观察历次A股长期向上行情,除了充裕的流动性背景和政策导向等发令枪的支持,还需领头羊板块的拉动。梳理以上一系列不同阶段主导A股市场的领头羊,从金融改革到转型升级到全面深化改革,再到一带一路战略,我们发现这些市场的阶段性主线都具备以下特征:

  1. 政策立意上,有高度、有全局性:每一轮A股的牛市行情均不可缺少估值大幅上行。与业绩驱动不同,估值上行需要利率、增长率和风险偏好的共同作用。这三个因素往往由政策层面的大动作发令。无论是深化改革、产业升级转型,还是创新创业、一带一路,都是具有政治高度的全局性国家战略,所以才能对利率、增长率产生跳跃式催化,进而对包括机构和个人在内的投资者风险偏好产生影响。

  2. 市场预期上,有空间、有吸引力:带头大哥板块除具备高度外,也要有市场想象空间,亦或板块行业投资规模的爆发机会。回顾上一轮牛市的周期板块煤炭、有色、建材、建筑和钢铁的“五朵金花”以及本轮牛市的TMT等新兴战略产业,以及增长显著改善预期的国企改革。

  3. 运行逻辑上,可量化、可验证:没有不断鲜活的市场预期,不断延长预期保质期需要看得见的实质性内容落地。上一轮牛市周期板块估值爆发后总能伴随业绩的增长,本轮TMT板块在13-14年总体上业绩也总能超过预期,即使个别板块差强人意,也总能通过外延式发展打造新预期,延后业绩兑现期间。就改革而言,尽管“改革”一词对于资本市场而言从不陌生,但资本市场对于改革预期的升温来自于去年“打老虎”、简政放权、价格改革、财税改革、金融改革等一系列“改革干货”大招也快速推进,兑现落地。

  4. 市场感受上,新鲜感、新寄托:从A股投资者对于题材性炒作的热情不难看出“新事物”对于市场的吸引力,“新”代表着不确定性,同时也代表着无限的想象空间和发挥空间。13年以来,在前期政策消化期背景下,市场对传统周期板块缺乏关注,因此造就了成长新兴板块的爆发,而在市场氛围趋于活跃之后,国改、军工等多涉及传统板块的政策预期升温,传统行业围绕着产品升级(从传统制造业到新兴制造业)、市场拓展(从国内市场到海外市场)、管理改革(从国企到国企改革)、新商业模式拓展(从贸易到供应链金融),旧曲新弹,给人恍然隔世,却又士别三日之感。

  “稳增长”基本具备了成为股市“发令枪”的前三个潜质:政治高度、市场空间、逻辑可验。在当前市场对经济增长、货币环境、市场流动性、风险偏好等忧心忡忡,却又发现估值、业绩,稳增长、促改革、防风险政策迭出时,有望成为新一轮中级反弹的发令枪,退一步讲,至少可以回到类似14年“只托不举”的作用,稳定类似14年“市场有底无高度”的预期。反弹的高度和结构,关键在于此轮稳增长能否为市场带来“新体验”。

  二、稳增长逻辑的市场接受度在逐步提升

  我们判断,以7月30日政治局会议为标志,下半年政府工作将会在经济建设和稳增长上加力。从“下半年经济下行压力依然较大”、“高度重视经济下行压力”、“坚持积极的财政政策不变调,保持公共支出力度”、“经济增长新动力(310328,基金吧)不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出”等新的表述看来,下半年稳增长加码已经是大概率事件。

  8月28日,李克强在国务院专题会上表示“近段时间的国际市场动荡,给世界经济复苏增加了新的不确定因素,我国金融市场、进出口等受到的影响也在加深,经济运行遇到新的压力。”本次会议为我们“稳增长有望成为望大阶段股市发令枪”的判断再添筹码。

  从730到828,政策层稳增长意图逐渐明晰,市场对于稳增长逻辑的接受程度正在提高。

  1、打掉大老虎,统一党内外思想,为改革铺路清扫障碍。十八大以来,我党坚定反腐决心,反腐广度和深度在历史上属罕见。在过去两年间,总计超100名省部级以上贪官落马,年均落马高官数量为十八大之前的数倍,涉及的巨额不明来源资产以及受贿资财令人咋舌。反腐为改革清扫障碍,引领经济健康发展。石油系统反腐,开启了石油系统混改;铁路系统反腐,实现了铁路行政向市场的转变;反腐打掉的不是一方诸侯,而是改善了一方生态环境。反腐有利于打破利益共同体的寻租优势,奖励勇于创新和变革的实体经济参与者,从思想上和制度上为改革清除障碍。当前,反腐已进入深水区,反腐带来的经济效率提升和管理效率改善,为稳增长和促改革奠定了前所未有的基础。

  2、表彰百强县委书记,倡导实干兴邦,鼓励地方主动性。如果说反腐创造了良好的宏观环境,县域经济和基层干部的表彰则在在微观上搞活了经济,推动了经济自下而上的恢复。5月中组部遴选百名优秀县委书记,表彰能力突出的县委书记,鼓励清正廉洁的为政作风。中央再度将县域经济提升到新的高度,肯定其对政策执行和保障民生等均发挥重要作用。在规范地方政府行为的基础上,中央鼓励积极发挥地方主动性。随着土地财政收入下滑和地方融资平台的规范,地方财政收入受到制约。在近两年来的反腐高压下,地方政府财政支出更加规范化,同时支出意愿降低。县委书记的表彰,有利于地方政府积极发挥能动性,有效扭转“懒政、惰政”、“政令不出中南海”、“大干大错、小干小错、不干无错”等微观经济主体的问题,自下而上实现稳增长政策的作用。

  3、中央关注经济政策成效,督促各部委文件措施快速落地。中央注重疏通政策施行通道,减少政策时滞。730中央政治局会议以来,围绕“稳增长”这一问题,各部委已经迅速出台了一系列细化措施和项目,如:在730会议后的第4天,国务院办公厅发布《关于地下综合管廊建设的指导意见》;在会后的第12天,国家发展和改革委员会发布《关于加强城市停车设施建设的指导意见》。政策推进速度快、范围广。稳增长政策表明了中央的决心,相关政策则体现了执行力,政令落实速度和效率明显提升。

  4、新兴市场动荡,稳增长显得尤为重要。新兴市场国家经济整体一路下行。据IMF数据显示,截止2015年,新兴市场的经济增速已为连续第五年下滑。同时新兴市场货币与资产价格也出现大幅下跌:大宗商品价格在2011年达到峰值后,开始一路下跌,跌幅已经超过40%;经济放缓,叠加美元加息周期预期,新兴市场国家货币包括中国,普遍面临贬值压力,8月11日,人民币兑美元汇率中间价一次性贬值2%,此后三个交易日累计下跌4.66%,跌至四年新低,马来西亚、印尼、土耳其、泰国、南非、巴西及俄罗斯等国的货币也纷纷贬值创下历史低位;新兴市场股市大幅回挫,自今年来,MSCI新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)下跌14.23%,超半数新兴市场股市从今年以来的高点下跌超过20%。

  随着美国经济复苏基础稳固,美元加息预期带来的新兴市场资本流出、金融危机的回忆开始挥之不去。美联储再一次即将进入加息周期,新兴市场为避免危机重演,必须首先确保经济增长稳定,避免经济断崖式下跌的内部危机叠加外部资本流动影响,用经济的适度稳定增长防范系统性风险,保障汇率稳定、资本流动平缓、资产价格稳健。

  三、稳增长的逻辑再阐述

  我们对于政府工作重心转向这一判断不仅来自7.30政治局会议和8.28国务院专题会议所释放出的信号,还有对下半年经济下行压力陡增、国际金融系统性风险上升的考虑,更重要的是,稳增长和促改革相辅相成,稳增长和调结构难以独生,稳增长和防风险不可偏废,稳增长不仅是当前特定时期的暂时安排,也是长远战略的必要条件。

  1. 稳增长与两鸟论的关系

  “腾笼换鸟”,就是要着力推动产业优化升级,充分发挥创新驱动作用,走绿色发展之路,通过环境倒逼、政策引导等措施,加快淘汰落后产能,培育和引进新兴产业,在腾挪空间中转型升级,实现振翅高飞;“凤凰涅槃”,就是要拿出浴火重生的勇气和决心,摆脱对粗放型增长方式的依赖,实施创新驱动,抢占新产业和新技术的制高点,未来鹏程万里。

  “两鸟论”实际上包含了“稳增长、调结构、惠民生、促改革”的丰富含义,其中稳增长是“两鸟论”的基础和前提。两鸟论事实上强调了新旧经济转型的平稳过渡与衔接,切合实施经济结构调整之需,也是对改革本义的间接阐释。

  实体经济持续下行压力仍在加大,旧鸟已乏,新鸟未入,亟待腾笼换鸟。1~7月份宏观经济成绩继续下滑,三驾马车齐哑火。外贸低迷已经持续了相当长时间,上半年出口增速0.9%,7月份出口增速陡然下降8.9%,尽管人民币近期一次性贬值能够一定程度缓解出口压力,但中长期看,制造业成本优势下降对于出口的消极影响仍会扩大;1-7月全国固定资产投资同比增长11.2%,增速比上半年回落0.2个百分点,其中房地产(000736,股吧)开发投资同比仅增长4.3%,比上半年回落0.3个百分点;7月份社会消费品零售总额同比增长10.5%,尽管今年消费增速一直稳定在10%-11%,但与去年全年12%的增速相比有明显下滑。7月工业增加值同比增加仅为6%,远低于过去6年的平均水平。工业生产者出厂价格指数(PPI)继续下跌,下跌幅度有所加大,7月PPI指数跌幅达到0.7%。实体经济需求疲软,企业产能过剩,去库存压力持续存在。

  在经济整体低迷运行的环境下,结构上的分化也在悄然进行。新兴消费、互联网行业、高端制造投资均显示出积极信号,尽管还难以对整个国民经济起到重要支撑作用,但对于稳增长的积极含义不言而喻。近期,我们已经观察到政策层推进新兴产业“凤凰涅槃”的各项措施,包括设立600亿国家中小企业发展基金、颁布大数据发展纲要、扩大小微企业所得税优惠政策等各项鼓励推进创新创业、中小企业发展和新兴产业的政策。因此,本轮稳增长区别于以往的重要特征是“两鸟论”下的转型式稳增长。

  2. 稳增长与防风险的关系

  在经济结构调整中能否防范系统性风险爆发,决定了金融改革、价格改革、国企改革、财税改革、汇率制度改革等各项重大改革的前景,也决定了产业升级转型能够成功。我们强调6月份股灾的救市意义,也正在于控制股票市场系统性风险殃及整个金融市场甚至实体经济,从而破坏现有的改革成果和转型步伐。

  当前国民经济面临着实体经济融资成本过高、企业利润下滑、经济潜在增速下降、传统产能过剩导致的工业品价格通缩四大风险因素。稳增长是目前解决以上四大风险的重要政策选择,配合稳增长适度宽松的财政和货币政策能够缓解企业融资成本高的问题,通过稳增长弥补实体经济需求不足的难题能够带动企业利润复苏、拉动工业品价格回暖,本轮稳增长的转型特征同时能够促进新兴产业发展,从而提高经济潜在增速。

  托住经济回落速度,拓宽传统行业的天花板,调整产业结构并输出新型产能,经济增长稳住了,企业的盈利下滑、融资成本高、潜在增速低等各种问题都解决了,市场的风险偏好也将回升。因此,在稳增长背景下,盈利改善与融资成本下降的预期将同时修复股市估值,风险偏好的提振也有助于资金重新提高对风险资产的配置。

  3. 稳增长与引虚向实的关系

  市场对于过去一轮牛市的一种重要解读是:货币政策宽松带来大量廉价流动性,同时实体经济需求不足、投资效益下滑,有项目难启动、难落地,政策有意鼓励资本市场繁荣局面,尝试通过股市繁荣实现直接融资对间接融资不足的弥补,在这种背景下,货币宽松脱实向虚,资金大规模进入股市。

  根据市场相关测算,由于股市的繁荣,金融业对上半年7%的GDP贡献超过1%,但是与随后股灾对于整个金融行业、金融创新、投资者信心的消极影响相比,是得不偿失的。中央再次强调稳增长,在一定程度上意味着对前期经济“脱实向虚”的修正,经济政策正在由扩大供给转向提振需求。

  为引导资金重回实体,新型稳增长工作重点放在以下三方面:一是调动地方积极性,加速项目落地,因此我们观察到人事和经济调整逐渐转向基层,例如表彰百强县委书记、推进PPP项目落地等对应动作;二是投资方向转向升级转型产业,包括现代物流、地下管廊、智能停车场、大数据建设等已经落地的转型升级型投资方向;三是投资方式重点推进PPP模式,财政收入进入中低速增长新常态、土地出让收入也难以持续高速增长、地方政府举债不得再借用投融资平台等背景下,PPP成为中央极力推荐的一种应对融资缺口的优良模式。

  资金重回实体经济,仅凭流动性、没有增长和业绩支撑的泡沫化发展才能被遏制,企业盈利预期才能回暖,同时通过转型式的稳增长政策,市场对于转型的预期有望再度回升,股市的估值由于盈利预期和转型预期的提振将逐步上修,健康的实体经济才能造就健康发展的资本市场。

  四、为何看好稳增长逻辑作为中级反弹的起点?

  在监管层救市“标本兼治”、市场流动性充裕、股市去杠杆接近尾声、人民币汇率趋稳的背景下,市场展开中级反弹的空间已经打开,从以下四个角度判断,稳增长逻辑很可能成为市场中级反弹的起点。

  1. 稳增长所代表的大盘蓝筹以估值优势脱颖而出

  从历史数据看A股目前整体估值仍不便宜,结构上看,大盘蓝筹已经处于历史底部。与5178点的估值相比,上证综指、中小板、创业板的估值水平(整体法)分别从23、96、148倍下行到14、50、71倍,下行了39%、48%和52%。目前上证综指的估值水平基本已经达到2008年10月底1664点位的对应估值水平(15倍估值),但是中小板50倍的估值依然远远高于彼时的仅22倍水平,除去非银石化行业的全部A股估值34倍也远高于当时的16倍水平。与2009年8月中级反弹顶部3478点时对比,中小板估值均在50倍左右,但现在的除非银石化的A股估值约为当时一半水平(分别为34倍和57倍)。对比上面两个关键历史点位估值看来,大蓝筹已经跌出价值,中小创依然不便宜。

  从行业估值看,交通运输、建筑、建材、电力公用事业、餐饮旅游、银行与非银等板块的估值基本已经回落到2014年底水平,而这些板块也正是稳增长政策的着力点。从股息率看,有些股票的股息率已经超过了固定收益类资产。截至9月6日,一共有60只股票的股息率(最近12个月)超过了余额宝的收益,共有203只股票的股息率超过了一年定期存款利率。高股息股票主要分布在银行、交通运输、航空机场、化工、公用事业板块,其中不乏稳增长重点领域与受益行业。

  2. 部分中小创板故事受质疑,蓝筹安全边际凸显

  市场上一轮疯牛的核心驱动力是对于中小创代表的新兴产业崛起的乐观预期。新兴产业崛起没有止步,但前期借新兴产业、互联网等噱头过度炒作的市梦率神话已被证伪。从近期监管层惩处媒体、金融机构、监管机构违规做法,打击股价操纵,清查民间配资,鼓励上市公司分红、回购,研究股市熔断机制等措施判断,股灾倒逼了证券市场基本制度建设和完善,非法市值管理、联合勾兑、内幕交易等违规行为将难再获利。因此,中小创作为上述违规行为的温床难以再现疯狂,股灾的震慑作用也在影响投资者一致预期转向安全边际较高的蓝筹,寻找不讲故事讲成长、能落地、能证真的优质标的。

  3. 流动性危机若不走远,大比小更安全

  市场对于过去数月几次千股跌停还心有余悸,中小创在市场出现极端情形下的流动性困境暴露无遗,集中持股小市值无疑是一把“坏刃比好刃更锋利”的双刃剑。从6月中旬至8月底,全部A股平均跌幅38%,其中小盘成长股平均下跌45%,而大盘价值股仅下降27%。股灾从本土1.0版到国际2.0版,国内投资者风险偏好不见显著回升,场内两融杠杆骤降至2014年底水平,海外股市出现大级别中线调整,美联储加息恐慌气氛蔓延。市场担心A股流动性困局可能在内忧外患下再度重演,在这种紧张氛围中,握大可能比持小更安全,而在大票选择上,稳增长逐渐发酵成为一条最明确的线索。

  4.稳增长逻辑预期逐渐兑现

  从730政治局会议到828国务院专题会议,政策层对于稳增长的重视更加明晰。730政治局会议以来,我们已经看到:货币政策上,利率、准备金率和新型政策工具释放的流动性明显加快;财政政策上,地方政府发债规模再次上调至3.2万亿(包括今年3月和6月公布的2万亿总额和8月份公布的第三批1.2万亿额度),存量替换之外,还有6000亿元新增地方政府债券;项目上,包括城市管廊、停车场、现代物流等新型项目加速出台;此外,降低项目资本金比例、设立600亿中小企业发展基金、扩大小微企业税收优惠范围等搞活实体经济的政策配套也在加速。

  市场对于稳增长逻辑的接受程度也在上升。近期我们观察到,越来越多的稳增长逻辑板块跌幅收窄。截止9月1日,按照总市值加权平均法上证综指和深证成指在过去5个交易日内涨幅为0.21%,跌幅分为19.04%。我们发现建筑、交通运输、电力及公用事业、医药、钢铁、等板块的五日和十日区间涨跌幅表现均强于深证A股(为剔除救市对银行板块的干扰选用深证A股),新增房地产、餐饮旅游、建材等板块的五日区间涨跌幅表现强于深证A股。随着市场逐渐企稳,稳增长逻辑预期逐渐兑现,中级反弹起点已初见端倪。

  五、“稳增长”中的A股市场将何去何从

  对于稳增长与股市的关系,市场存在两个疑虑:

  一是既然稳增长来了,“转型牛”是否不会回来了?

  在对于本轮牛市行情的各种解释中,有一种逻辑是“转型牛”,即对于产业升级过程中传统产业去杠杆、新兴产业崛起的预期。所以我们看到,本轮牛市从代表新兴产业的创业板开始启动、创业板涨幅也远超主板。这也解释了“改革牛”、“大水牛”、“杠杆牛”等逻辑所无法解释的结构分化。

  股灾后,我们一直强调市场的三大基础条件并没有改变:房地产下行周期的居民财富重配、央行货币政策宽松周期、新兴产业崛起之路。市场对于前两大基础仍存持有较为一致的意见,关键分歧在于第三大基础新兴产业崛起之路的不确定性,有悲观的观点甚至认为此轮股灾事实上证伪了新兴产业崛起的命题。我们认为,新兴产业崛起并非朝夕,股灾中创业板深度回调的首要原因是前期涨幅过大造成的过高估值,并非产业升级转型的滑铁卢,即使经历了如此深度的调整,创业板相对主板依然有超过50倍PE的相对溢价,这说明市场对于成长性新兴产业崛起的预期并没有消失。

  如果说此前政策对于创新创业的支持侧重于打开各种行政审批枷锁、营造宽松友好创业氛围、提供创新创业融资便利等鼓励性措施,那么本轮稳增长意味着政策对于新兴产业的支持从鼓励转向实质性自上而下的推动(国家中小企业基金、小微企业税收优惠)。产业升级转型有望在政策的拉动下进入加速阶段,因此,“转型牛”的逻辑不会因为本轮稳增长启动而终止,相反,此轮稳增长可能成为“转型牛”自上而下的重要推动力。

  2009年大规模经济刺激政策导致的产能过剩、债务杠杆上升、房地产泡沫等不良影响依然使市场对于“稳增长”一词心有余悸。我们认为,市场对于此“稳增长”非彼“稳增长”的认识需要政策更加鲜明的政策立场和实质性政策细则来进一步确认,使市场对于“转型”的信心和预期更加坚定。

  二是PPP模式在本轮稳增长政策中的大力推广会不会带来股市增量资金的分流?

  按照我们的估计,本轮稳增长政策预计会撬动3万亿社会资本,可能会通过银行理财和集合信托计划吸收社会资本参与,而这部分资金正是此前参与股市的主要力量。

  事实上,尽管有理财资金不得投资于境内股票二级市场的限制,商业银行已经摸索出了多种间接参与股票一级市场和二级市场的渠道。在本轮牛市中,商业银行理财资金通过二级市场股票结构化产品、PE二级市场基金等形式参与到了证券市场中。我们粗略估计,截止6月中旬场内外杠杆资金合计约4万亿(其中场内两融2.27万亿,其他方式的流入资金1.5~2万亿),其中不乏银行理财资金的参与。

  那么,银行理财配置PPP项目与配置二级股票市场结构化产品是否矛盾呢?我们尚没有看到充足的证据证明PPP项目对股票市场增量资金的明显分流。

  第一,理财产品对二级市场结构化产品的配置需求主要受到股票市场本身表现、杠杆资金需求、投资者风险偏好等市场的内生性因素决定,PPP项目从投资期限、收益率、安全性等各方面而言与股市结构化产品有着本质区别,两者并不存在明显的替代关系。

  第二,相对于高质量、高收益的可配置资产范围和规模,银行理财资金的规模依然相对充裕。根据wind统计,2014年全年银行理财增长5万亿,到2014年底余额突破15万亿,超过13.98万亿信托资产、9.33万亿保险资金、8万亿券商资管资金和6.68亿基金管理资产。同期理财资金主要配置对象——信用债存量规模12万亿,2014年新发信用债5.7万。可见,银行理财资金存量和增速相对可配置资产规模依然充裕。因此,我们看到,在6月中下旬股灾开始后,银行理财配置意愿明显转向信用债,7月份中票和短融利率大幅下降。

  第三,推动银行理财资金参与PPP项目的关键是解决收益率偏低的问题。PPP模式已经推广一年多,根据相关媒体调查,目前国内PPP示范项目签约率仅为10%-20%,这一方面是因为PPP模式本身尚在摸索中、成熟案例较少;另一方面是PPP项目存在投资回收期长、收益率低等问题。因此,提高PPP签约率需要PPP项目本身有足够吸引力、能够产生足够的项目收益、足够高的收益率,才能吸引社会资本的介入。

  综上看来,PPP项目在稳增长中的密集推广并不一定会导致股市资金的分流,PPP推广初期社会资本参与积极性仍待观望。

  基于我们上面提到的下半年全面宽松转向定向宽松、货币政策转向财政政策这两个转变判断,我们认为:

  市场整体走势方面,本轮稳增长政策有利于提高市场风险偏好,对于夯实市场底部有重要作用,同时能够在一定程度上提振相关行业的企业盈利预期。我们在8月上旬指出,“市场仍需反复震荡筑底,并且指出中级反弹有赖于1-3个月的观察期,短期(1个月),坚持‘坐小’,强调谨慎基调;若1-3个月观察期证真后,市场有望迎来中级反弹,亦即‘望大’”。近期全球市场受美联储加息预期影响联动之后,我们将观察期延长至美Q4议息会议,也就是12月。为便于记忆,简单来说,中级反弹起点在9.11-12.12之间。

  在经历去杠杆风波后,下半年监管政策重心逐渐回到证券市场的制度建设中来,证金公司的不退出表态也给市场吃了一颗“定心丸”,实际上,投资者所担心的最大的系统性风险就是下半年经济大幅下滑造成的通缩加剧。排除这个最重要的系统性风险,市场向下的压力将大大缓解,上市公司下半年整体业绩也有了保障。我们认为,四季度经济可能出现弱改善:投资方面,有了积极财政政策、大规模专项金融债和PPP项目的保障,四季度投资有望迎来反弹;出口方面,人民币贬值对于出口的改善作用也将在四季度有所表现;消费方面,国务院已经牵头多部委出台了一系列鼓励旅游、农业等消费相关的意见和文件,有望带动消费回升。

  我们判断,此轮稳增长仍然意在托而不举,股市难再现疯牛局面。2009年4万亿时期上证综指从1664到3478的短命疯牛不会重演,过去一年2000点到5100点疯牛也一去不返。与2009年相比,此轮稳增长政策意在托底、不在托举,方向上坚持增长方式转型、不投过剩闲置产能,融资方式上通过进入社会资本提高财政资金效率和保证投资收益率;与去年相比,政策层对于股市的态度发生了微妙变化:过去一年我们期待看到一个繁荣的股票市场能够发挥居民和企业的财富效应、拉动消费和投资、防范经济进一步下滑的风险,在经历刚刚过去的股灾后,相信政策层已经意识到股市反哺经济意义深远,而疯牛带来的系统性风险爆发甚至威胁到金融安全,因此对于股市的态度重新回到加强监管制度建设、防范系统性风险上来。

  市场结构方面,稳增长有望带来蓝筹企稳、成长唱戏的结构。从本轮稳增长已经公布的政策来看,与2009年和2012年两轮稳增长不同,其涉及行业领域并不具有明显周期特征,对于钢铁、水泥、煤炭等传统产能的利用规模相对有限,另外叠加房地产下行周期,传统周期行业难有领跑表现。据市场预期,除轨道交通、地下管廊、污水处理、农网改造、棚户改造等传统基建项目外,本轮稳增长政策重点将关注创新创业、现代物流、智能停车场、新能源、绿色园区改造等领域具有鲜明转型和成长特征,同时这些项目的社会资本参与积极性也更高,显示投资者对于新兴产业的明显偏好。我们预计,此轮稳增长中的产业转型、增长方式转变等政策将再度强化二级市场投资者对成长股的偏好,同时相关蓝筹板块也有望带来投资机遇。

  主题方面,对应此轮稳增长政策的方向和领域,关注三条主线:

  主线一是智慧城市升级改造:地下管廊建设、城市停车场、污水垃圾处理、配电网升级、城际轨道交通建设、养老设施;

  主线二是农村扶贫:农田水利、扶贫搬迁、棚户改造、农网改造、乡村宽带;

  主线三是产业升级转型:创新创业、现代物流、绿色园区改造、新能源。

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