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广发证券:比约定收益更重要的分级A配置价值

  • 来源:多盈金融
  • 2015-09-09
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  9月9日讯广发证券(000776)发布报告之《比约定收益更重要的分级A配置价值:产品创新专题系列之十一》,对分级基金市场状况做了全面解读。

  以下为报告全文:

  报告摘要:

  一、分级基金A级简介及市场状况

  分级的A份额的收益来自于B份额支付的约定收益,收益的兑现主要来自于定期折算与不定期折算。当前市场上的分级基金条款较为复杂,约定收益率一般以一年期存款基准率+3.0%、+3.5%、+4.0%为主,而下折阈值一般以B份额净值跌破0.25为主。

  近年来,分级基金规模增长迅速,2015年以来已有80只分级发行,其中70只已经上市。规模也由年初的1000亿元,最高时上升至近3500亿元。

  分级基金A份额投资者主要由机构投资者为主。经统计,截至2015年6月30日,机构投资者共计持有市场上约76%的A份额,剩余的24%由散户持有。

  当前市场上,分级基金A份额的成交量远小于B份额,70%的分级基金A日均成交量在5000万股以下。2015年以来,A份额的日均成交量为38.95亿股;而B份额的日均成交量为103.10亿股。

  2015年6月中旬以来,由于市场暴跌,大量分级基金触发下折,整体分级规模大幅下降至1130.47亿元,较最高点下降近70%。同时证监会新闻发言人张晓军21日表示,由于分级基金的机制比较复杂,普通投资者不易理解,前期市场也出现一些新情况。目前证监会暂缓此类产品的注册工作,相关部门也在研究有关政策。自分级基金发行以来,证监会第一次暂缓发行该产品,在分级规模不断减少的同时,进一步压缩了供给。

  与7月初A股ipo的暂缓相比,分级基金的暂缓发行的救市意味较淡,其主要原因在于分级基金交易机制较为复杂,普通投资者可能难以搞清其具体交易规则,导致一些盲目的操作,如在下折基准日买入B份额等。

  分级基金在经历上半年的快速发展之后,随着大盘的大幅下跌,在经历了7月初和8月中旬两轮下折潮之后,分级场内规模和每日成交额已大幅缩水。此次暂缓发行,有利于监管层完善政策,一定程度解决分级市场交易条款和机制过于复杂的问题。作为我国市场上较为稀缺的杠杆产品,在市场和规则调整过后应该仍具有一定的投资价值。

  二、A份额定价逻辑

  不同约定收益率对于A份额价格的影响

  分级的A份额的收益来自于B份额支付的约定收益,收益的兑现主要来自于定期折算与不定期折算。当前市场上的分级基金条款较为复杂,约定收益率一般以一年期存款基准率+3.0%、+3.5%、+4.0%为主。对于约定收益率不同的分级A,定价有着很大的差别。

  当前市场共有51只+3.0%的分级基金,在不同额约定收益率中排名第一;且市场上分级基金A的成交量也主要集中在+3.0%的分级上,当前市场上+3.0%的分级A是主流标的。

  在隐含收益率相同的情况下,+4.0%的分级A的折价率最低,+3.0%的折价率最高;由于+4.0%的分级B需要付给对应A份额更多的约定收益,因此+4.0%的分级更加容易下折;在发生下折的情况下,由于+3.0%的折价率最高,因此+3.0%的分级A将获得最高的下折收益。

  shibor利率及降息降准对于A份额价格的影响

  由于分级基金A份额唯一的收入来自于B份额以约定收益率支付的固定收益。类似于债券,我们希望比较A份额的市场价格与市场利率的走势,观察A份额是否能够用类似债券的方法来定价。

  将shibor1周作为参考的市场利率,比较2014年10月以来A份额的价格走势与同期shibor1周利率。可以看出,A份额的市场价格在利率变化时,并没有产生类似债券的价格波动,A份额的市场价格的涨跌幅与shibor1周利率的涨跌幅之间的相关系数较小,A类债性较弱。

  2014年11月22日,央行时隔2年多再次启动降息,幅度为0.25%。受降息刺激影响,A股市场进入了快速上涨期,同时债市也对降息的利好做出了提前反应。然而在降息伊始,有着类似债券属性的A份额的市场价格却出现了大幅的下跌。我们认为主要原因在于多年以来的第一次降息使得市场对于后期的信心大增,带有杠杆的B份额溢价大幅上升,导致A份额折价率上升,压低了A份额的价格。

  在随后的总计6次中降息降准中,A份额的价格也没有因为降息降准的”利好”而产生明显的上涨。我们认为,A份额的债性在较为活跃的市场受到了B份额以及市场的影响,导致A份额难以被做一个债券来定价。

  隐含收益率对于A份额价格的影响

  理论上,分级A的隐含收益率反应了长期持有A份额的收益率,不同的分级A应该拥有相近的隐含收益率。分级基金A级的隐含收益率具体可表示为:

  经统计,今年以来分级基金的隐含收益率区间基本在5.3%至7.1之间,不同约定收益率的分级基金隐含收益率没有很大的差别。此外,我们统计了+3.0%的分级基金今年以来隐含收益率与价格的走势,由下图可以看出,两者的走势基本相反,因此我们认为隐含收益率也是A份额定价中相对重要的一部分。

  分级基金的上折与下折对于A份额价格的影响

  分级基金的上折和下折是分级基金的特殊条款,在净值过高时,为了使得B份额的净值杠杆不再减小,执行上折使B份额的杠杆回复到初始值;在净值过低时,为了保护A份额的投资者的本金不受损失,执行下折使B份额的净值归一。

  上折并不会对A份额投资者造成直接的影响,然而由于上折将会使B份额杠杆回复到初始值,提高了B份额的投资价值。因此在上折前后,B份额的溢价率往往会上升,使A份额价格下降。

  对于折价交易的A份额,触发下折会使得A份额的理论价值高于下折前的实际价格,进而推动A份额在逼近下折时价格升高,利用蒙特卡洛方法可以计算每日下折的收益期望。

  实际上,由于市场在下折停牌日的波动,导致实际下折收益与理论情况存在差异。如果市场持续下跌,投资者预期下折停牌日母基金的净值将会出现下跌,导致A份额的下折收益减小,同时,出现基金拒赎也将影响A份额投资者的利益。因此在临近下折时,A的份额可能出现先上涨后下跌的情况。在基金拒赎以及下折停牌日母基金下跌的风险消除后,A份额价格可能会有所回升(图20,3)。

  指数涨跌对于A份额价格的影响

  A份额唯一的收入来自于B份额以约定收益率支付的固定收益,因此A份额的净值与母基金的净值,即与指数的涨跌没有直接关系。然而,指数的涨跌以及B份额的走势也会间接影响到A份额的价格。

  由于受到B份额以及市场的影响较大,实际情况下我们一般需要结合B份额以及市场的形势来看A份额的表现以及投资机会。我们主要参考2014年9月以来以来富国军工的走势来研究A份额的投资机会。

  总体来说,在指数急涨急跌时,B将会以较高的溢价率进行交易,在整体折溢价不变的情况下提高了A份额的折价率,拉低了A份额的价格;在指数较为平稳时或者急跌后的反弹时,A份额的折价回复往往会使得A份额的价格出现上涨。

  使用市场上所有股票被动型分级基金A份额的价格、以及隐含收益率依照规模加权,得到市场上A份额的整体价格以及隐含收益率指数。经比较,价格指数与大盘的走势有着一定的负相关,而隐含收益率指数则与大盘有着一定的正相关。

  三、A份额投资机会

  不同市场趋势下,A份额的投资机会

  在一年的周期里,资产净值累计实现了30.1%的上涨,最大回撤为5.5%。我们认为“择时”对于当今投资A份额是最重要的。投资A份额主要的机会来自于A份额折价的回复;而在市场急涨急跌时,投资A份额则不是一个好的选择。

  隐含收益率投资机会

  A份额的隐含收益率是衡量A份额价值的重要指标。隐含收益率受市场整体的收益水平影响,对于不同的A份额,隐含收益率的变化可以通过净值以及约定收益率最终在价格上反应。A份额的隐含收益率可以由下面的两个公式近似得到:

  从上式可以看出,对于A份额来说,高的隐含收益率往往意味着价格被低估,同时,市场上A份额的隐含收益率也存在着一定的分化。因此,可以采取基于隐含收益率的A份额交易策略,具体策略将会在下文中详细阐述。

  理论上,分级A的隐含收益率反应了长期持有A份额的收益率,不同的分级A应该拥有相近的隐含收益率。因此我们可以买入隐含收益率较高的A份额,并进行轮动,时刻将手中的低隐含收益率的分级A换为高隐含收益率的分级A,以此获得额外的收益。

  整体折溢价率投资机会

  整体折溢价对A份额的影响主要来自于进行申购赎回套利的投资者,在整体溢价较高时,投资者会采用申购母基金,分拆后在二级市场卖出的做法。由于A份额流动性较差,套利投资者卖出A份额将对其价格产生一定的冲击。同样,在在整体折价较高时,投资者会采用在二级市场买入子基金,合并后赎回的做法,A份额需求的增加将推高其市场价格。

  四、A类策略及投资风险

  整体折溢价率影响测算

  我们选择流动性较好的10只在2015年前上市的分级基金A,测算2015上半年中,出现不同幅度的整体折溢价时对A的市场价格产生的影响。

  经测算,整体折溢价对A份额的价格确实产生了一定的影响。当出现整体溢价时,套利投资者申购――分拆――卖出的套利模式将使得A份额的价格在T+2日出现下跌;而当出现整体折价时,套利投资者买入――合并――赎回的套利模式将一定程度推高T+1日A份额的市场价格。因此,在投资分级基金A份额时,整体折溢价率也是一个重要的参考指标。

  基于隐含收益率及整体折溢价率的投资策略

  由于市场情绪难以具体量化,我们利用整体折溢价和隐含收益率来选择A份额,并制定投资策略。我们首先选出以下十只2015年以前上市、且流动性较好的分级基金A。每隔一定周期买入隐含收益率较高,并且整体折溢价率较低的分级A,测算2015年上半年以来的收益。

  具体策略:设定不同的整体折溢价率阈值,利用每日数据进行测算。每隔一定周期,从待选分级A中选出满足整体折溢价率小于阈值的分级A,将持仓换为其中隐含收益率最高的分级A。

  测算假设:买入卖出交易费用为0.05% 上折后两日内不买入分级A

  测算区间:2015年上半年

  经测算,在轮动周期为5天时,策略得到的收益率较高,普遍超过了10%,而且最大回撤不超过2%。其中,在轮动周期为5天,且折价阈值在-0.5%时,该策略取得了16.8%的收益率,最大回撤为0.5%。

  当前市场投资建议

  6月15日以来,大盘在3个月不到的时间内累计下跌近40%,虽然期间有过反弹,但整体仍然处于弱势。在两轮下折潮中,共有50多只分级基金触发下折,使得对应B份额的持有人损失惨重。近期市场持续的弱势以及下折对于B份额的影响逐渐使得投资者对于B份额的热情大幅降低。截至9月7日收盘,共有17只分级基金B份额折价超过10%,如此大规模的分级B折价前所未见。

  与此同时,分级基金A份额的价格持续上涨,甚至有多只分级基金A开始溢价交易。我们认为A份额近期价格上涨的主要原因有两点:第一,市场的持续弱势提高了投资者的避险情绪,纷纷选择收益稳定的A份额进行投资;第二,经过上一轮的下折潮,下折带给A份额的额外收益逐渐被投资者所发现,引起投资者对于A的追捧。

  我们认为,现阶段投资A份额的整体机会较小,原因在于多数A份额的折价幅度已经很小,一部分甚至出现了溢价,而B份额的折价 幅度主要来自于市场情绪的悲观,在政府大幅度救市的背景下,B份额的折价幅度很难继续扩大,发生第三轮下折潮的可能性较小;即便下折,A份额价格的升高也将使得A份额的下折收益减少。

  从不同约定收益率的分级基金来看,我们筛选了成交额在1000万元以上的分级A。截至9月8日收盘,+3%分级A的平均隐含收益率仅为5.01%,而+3.5%、+4%的平均隐含收益率则分别为5.53%以及5.66%。我们认为,由于+3%A作为最主流的分级A,其下折收益最大的特性使其价格在前期弱势行情中上涨过快,相比+3.5%、+4%的分级A,+3%的分级A的隐含收益率已经较低,投资价值较小。

  因此,我们主要推荐在+3.5%、+4.0%以及其他约定收益率的分级A之中隐含收益率较高的品种,推荐标的如下:

  由于当今市场上A份额整体价格较高,我们认为此时投资A份额最大的风险在于市场的反弹。一旦市场发生大幅反弹,避险情绪的降低,投资者对于B份额的追捧将导致A份额的价格下降。因此投资者需关注指数反弹带给A份额的风险。

责任编辑:sjj

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