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李云峰:A股大幅下跌时期已过去 聚焦大消费行业

  • 来源:多盈金融
  • 2013-09-10
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  摘要:PMI指数持续回暖,表明宏观经济企稳回升态势良好,对A股行情是利好的。7、8月份密集政策的出台政策端对于市场的影响边际效应正在减弱,市场短期风险随着流动性好转而降低,A股的大幅下跌的时期已过去。

  看好大消费板块,网络电子消费、医药消费、金融消费、食品饮料、纺织服装、交通物流等等,都将是未来相当长一段时间内持续增长的行业。看待创业板的估值,需要重点考察其成长性,不能简单的拿市盈率和市净率等指标来衡量创业板的估值。

  宏观经济企稳回升态势良好,经济和市场的复苏得到进一步确认。让市场价格发挥主导作用进行优胜劣汰,更有利于经济结构的调整,希望IPO尽快开启。通过资本市场的公平竞争,低效率的公司再融资容易失败,高效率的企业则容易获取再融资,从而让资源得到有效配置。地方债务尚属风险可控阶段,市场没有必要过分担忧。但若再度通过放水的方式来解决短期的问题,那后果将不堪设想。

  我们坚持用财务投资的方式,模式化的投资流程比较多,就好比一个体检,从不同的层面进行全面的筛选,无论在哪个层面出现问题,就把那公司剔除掉,还要看市场上股票的价格,因此能符合我们投资标准的公司数量非常少,一年内能进入我们股票池的公司也就一两家左右。

  经济数据利好市场  A股大幅下跌时期已过去

  私募排排网:您怎么看A股未来行情?市场要根本性转好需要哪些条件?

  李云峰:PMI指数持续回暖,表明宏观经济企稳回升态势良好,对A股行情是利好的。7、8月份密集政策的出台政策端对于市场的影响边际效应正在减弱,市场短期风险随着流动性好转而降低,A股的大幅下跌的时期已过去。

  随着行情的稳定,一些行业将出现比较好的投资机会,在产品充分竞争的行业领域都会有不错的公司跑出来,相反依靠权力交易和政策垄断行业的经营风险会逐渐加大。

  具体操作会坚持在周期性波动小、市场竞争充分的大消费行业里寻找具备良好经营管理能力的优秀公司并长期持有,不因市场短暂波动而改变。因外部市场因素的影响导致股价调整,是我们增持的机会。

  市场的根本性好转是个综合问题,在目前阶段不仅仅是通过货币政策或财政政策就可以决定的,不但需要减少政府对市场的直接干预,还需要司法、社保等体制同步改革,逐步恢复社会的投资和消费信心,才会有根本性的转变。

  看好大消费板块 创业板重在考察成长性

  私募排排网:看好什么板块的投资机会?

  李云峰:看好大消费板块,网络电子消费、医药消费、金融消费、食品饮料、纺织服装、交通物流等等,都将是未来相当长一段时间内持续增长的行业。

  看好原因:第一,大消费板块行业增长空间大;第二,企业在充分竞争中产生的竞争优势可靠;第三,大消费行业经济周期对板块的影响不大,行业内基本处于充分竞争状态,具备竞争力的企业会随着时间而显现出良好的扩张能力和盈利能力。

  私募排排网:怎么看国家对奶业、白酒、黄金销售、汽车等进行的反垄断?

  李云峰:从年初的贵州茅台(600519)收到我国反垄断史上的最大罚单,再到发改委对“洋奶粉”进行反垄断调查,高举反垄断的“大旗”,对微观行业进行价格管制。针对白酒、奶业来说,价格高低有很多成因,一种是因为企业长期提供优质的产品及服务从而在消费者心目中形成的品牌溢价;一种是依赖权力定价。前者是自由竞争的结果,这样的高价只会激励着企业前赴后继地为消费者提供更好的产品、更好的服务,一旦其滥用消费者的信任,很容易被竞争对手超越,政府在这些领域过多干预价格就有越俎代庖的嫌疑,挫伤企业追求高品质高效率的积极性。对微观行业进行价格管制的反垄断,不利于市场发挥资源配置的作用。

  私募排排网:创业板创历史新高,您怎么看创业板?

  李云峰:今年以来,创业板企业股价涨幅巨大,相对于萎靡不振的大盘而言,无疑是一道亮丽的风景线,目前市场对其平均50倍以上,动辄上百倍的高市盈率存在较大的观点分歧。

  我们认为:看待创业板的估值,需要重点考察其成长性。创业板公司大多属于民营机制,转型效率相对较高,更适应市场的竞争,在一些充分竞争的行业中,这些小企业有着非常强大的生命力。相对于大型企业,小企业由于销售规模的基数小,增长的速度快,企业利润由于经营杠杆倍数关系增长更快,所以不能简单的拿市盈率和市净率等指标来衡量创业板的估值,这就好比一个刚出生的婴儿,不能依据他们刚出生时的身高、体重来判定长大后的身体条件。

  两PMI指数趋同 经济和市场复苏得到进一步确认

  私募排排网:8月汇丰PMI为50.1,创近4个月新高,您对经济走势如何判断?

  李云峰:宏观经济企稳回升态势良好,本次除官方制造业PMI指数持续上升外,此前一直与官方数据背道而驰的汇丰中国制造业PMI指数也在8月份与官方数据出现了趋同现象,经济和市场的复苏得到进一步确认。

  经济走势要跟国家的改革方向挂钩,现在国家的各项措施已经有比较好的信号,纵观目前改革力度明显加大,包括行政审批改革(截止目前取消和下放了一百多项审批事项)、金融改革(贷款利率市场化)、财税体制改革(营转增加快推进)、对外开放(上海自由贸易区)等多项改革。放权取代调控、市场自我调整取代政府干涉的各项所为都是本届政府的施政措施的具体表现,长期坚持市场化改革方向、落实公平、公正的法制环境,一定可以引导经济结构成功转型,进入良性循环。

  私募排排网:您怎么看中国的经济转型?

  李云峰:未来中国经济的转型,与体制的改革息息相关。任何公平及市场化的动向,都会成为经济复苏的动力。在改革的过程中,资本市场作为宏观经济的反应,只要改革的预期方向是正确的,就会有一定的好转。改革进程越快,股市回暖的节奏相应也会加快。

  希望IPO尽快开闸 再融资本身并不可怕

  私募排排网:IPO核查抽查已全部结束,您怎么看IPO重启?

  李云峰:IPO开闸短期可能会对市场有一定影响,但从长期发展和经济结构调整的角度来看,是非常重要的环节。股票融资更多关注长期收益性和成长性,更容易引导资金进入发展前景广阔的新兴行业和竞争优势企业,资本的配置效率会更高。好企业自然会吸引资金,股票价格会持续走高,就好比英雄配美女,好马配好鞍,相反没有竞争力的公司则会被市场抛弃,价格肯定会低或可能发行失败。谁是英雄、谁是好马,由市场来决定、由价格来引导,才会英雄辈出,好马不断,让市场价格发挥主导作用进行优胜劣汰,更有利于经济结构的调整,希望IPO尽快开启。

  私募排排网:今年前8月上市公司再融资3445亿,还有2427亿未发,您怎么解读再融资?

  李云峰:企业的发展总是离不开资金的支持,再融资本身并不可怕,可怕的是融资给低效率的企业从而造成资源浪费。通过资本市场的公平竞争,低效率的公司再融资容易失败,高效率的企业则容易获取再融资,从而让资源得到有效配置。就像奥林匹克运动不断追求“更快、更高、更强”一样,资本总是追逐能创造更多利润的高效率企业,至于谁是高效率的企业,也需要通过公平的比赛来较量一番,这个最好的公平竞技平台就是资本市场,只要各种信息能充分表达,广大投资者自然会做出合理判断。比如京东方的巨额融资,其融资计划一出台,立马就有很多人指出其投资计划相对其历史业绩过于庞大,未充分考虑技术发展、市场竞争等情况,这其实是为投资者包括上市公司本身的投资行为提醒,促使大家做出更合理的投资决策。

  地方债务尚属风险可控阶段 继续放水后果将不堪设想

  私募排排网:您怎么看地方债务风险?

  李云峰:地方债务尚属风险可控阶段,市场没有必要过分担忧。因为人口集中趋势和城镇化的发展,房产价格在中国的一线大中城市的上涨将会持续的存在,政府平台贷大多数是收入性的项目并有土地抵押(在2011年时相当部分的平台贷的期限都放长到了5年以上),在房地产行业短期没有下滑风险的时候,房地产和平台贷的短期风险不大,目前还有时间来消化以前的包袱。

  但若再度通过放水的方式来解决短期的问题,那后果将不堪设想。底特律的破产表明大量的投资建设,并不能拉动城市走出困境,危机已经在国内的鄂尔多斯(600295)和神木等地区出现且呈蔓延趋势。当前政府认识到风险是好事,中国特有的财政结构以及监管机制,被掩盖的低效率投资和无法约束的债务扩张,若不及时控制,最后只能通过破产清算或通货膨胀两种危及社会稳定的方式来解决。

  坚持财务投资  严格模式化投资流程

  私募排排网:请介绍一下贵公司的投研逻辑?

  李云峰:昭时的投研是以财务分析为最基本的要求,财务分析是要建立在全世界的股票基础上,如果我们看好一个饮料的企业,我们会把全世界做同类饮料的公司全部拿出来进行分析和财务指标的比较,通过财务指标去发现能够说明它在各个方面具备优势的公司。比如做牛奶的公司,国内有伊利、蒙牛、光明,但是在美国做牛奶的上市公司有几百家,我们会把这些公司全部拿出来,去找到最优秀的公司是哪几家?那么美国牛奶企业几十年的经验能给我们带来什么样的启示?在财务指标上的变化能给我们带来什么样的启示?反过头来,我们再来验证伊利、蒙牛、光明它们现阶段在财务指标上有什么样的差距。

  以这个为基础,在财务上一定要落实量的因素,让我们觉得可靠,再来进一步分析它各方面质的因素。所谓质的因素就是管理层是否可靠、投资项目是否可靠等各个难以量化的东西,只有在量的因素可靠的情况下,我们才去分析不能被量化的东西,最后这两方面得到相互的印证,才能进入到我们的股票池,一般情况下,一年能增加到我们股票池的股票是非常少的,只有1-2只左右。

  私募排排网:研究上也会采取聚焦的方式,偏重于某些领域的研究?

  李云峰:是的,我们会坚持我们的特长,重点聚焦在大消费领域,在自己最擅长的领域里不断的集中,在集中的过程中,让我们的投研人员对行业的领悟和把握性越来越强,在我们最擅长的公司上投资。

  短时间内我们的研究范围还不会扩散,但未来随着规模的越来越大,人员的不断补充,我们的研究范围会慢慢延伸,但延伸速度不会很快。研究的延伸我们目前已经在做,但研究只是第一步,在我们没有完全弄清楚之前,是不会对其进行投资的。

  私募排排网:你刚刚说你们要先从量然后到质去考察一个公司,那你们调研的多吗?是不是每家公司都要做一个深入的调研?

  李云峰 <http://renwu.simuwang.com/02/d-435.html>:我们在研究过程中费了大量的精力在企业质量分析上,调研就主要集中在我们股票池的公司,特别是一级库和二级库的公司以及它们的竞争对手,我们会去做调研。

  大批量的去做调研,对一个私募来说是不现实的,我们研究员的数量跟公募比要差很多,所以我们采取的方法就是让我们的精力集中到我们的标的和它们的竞争对手里面去。

  私募排排网:你们着重对公司的确定性把握,那要进入你们公司股票池的股票,一般情况下要研究多长的时间?

  李云峰:我举两个例子,如服装行业,我们从去年第四季度开始,对这个行业进行研究,到今年的7月份,经过这么长时间的研究后,发现并符合我们标准的标的。就是说,很多行业我们即使做了很多的研究,最终的结果可能还是零。

  第二个例子,银行业去年年初开始做基础的研究,到现在一年半多的时间,我们认为工作做得还不完全细致,还没有十足的把握让我们准确的判定这个行业的特色和周期性,还不能判定这个行业最优秀公司的着眼点,所以还没有正式纳入我们的投资范围。

  这两个例子就是说研究周期的长短是不固定的,完全依赖我们模式化的流程,一个公司必须完全符合我们财务筛选到市场分析、到深度的如管理层等分析,到比较股价、到进入我们的股票池系列流程。这个流程可能会让我们做很多结果等于零的工作,也可能由于对某些行业的不熟悉而把研究决策周期拉得很长,但所有的目的都是为了提高我们投资的把握性,把风险控制在投资之前。

  行业和公司选择标准

  私募排排网:研究一个行业的时候,你们的注重的标准是什么?

  李云峰:行业是否符合我们的标准与我们的投资特色有关系,我们是采用财务分析的方法投资,就一定需要业务稳定和看得懂的公司,如果是高科技公司,更新换代比较快就很难用财务的方法去做。

  因此业务稳定是第一位,如大消费行业,产品的最终客户是普通消费者,因为客户分散性的选择直接导致了稳定性。

  第二要看产品的规模是否足够大,如果一个好的产品但规模不大,容易产生瓶颈,导致公司很难做大,一旦出现这种情况,公司可能会调整变换产品,这就会导致不确定性的出现。

  私募排排网:选择公司的标准?

  李云峰:在产品稳定性非常好、规模比较大情况下,就是如何选择公司的环节。

  一开始用财务的方法筛选,主要包括两个范围,第一是纵向范围,从一个公司能拿到的最前端的信息招股说明书开始,到最近的财务报表等所有数据,尽量选择历史比较长的公司,数据越多把握性就越强。

  第二是横向比较,与其他公司做比较,不旦包括中国的同类型的公司,还包括美国、英国、日本、德国、印度等全球其他证券交易市场上公司,编制在一起进行比较。

  财务上必须要过纵向和横向比较两关,一定要在量化指标上反应出来优势所在。

  私募排排网:经过财务筛选后,你们接下来的投研流程如何?

  李云峰:接下来我们要整理出这个行业特定的标志性的财务指标,大消费里有很多细分,比如食品、饮料、服装、医药、纺织这些类型,这些细分行业里有不同的核心指标。比如说服装,它的周转率就非常重要,服装生产出来,一个月卖掉和一年以上才卖掉,这中间的价格和打折是不同的,它的季节性非常强,刚生产出来可能就原价,过了三个月可能就六折,一年后可能就二折来出售,所以这个行业里面分析周转率就显得非常重要。但是在酒类就不同,特别是白酒,酒是越放越醇越香,所以它的周转率就变得不重要了,反而资产越来越增值,这就是说不同的细分行业里面我们要去找出它非常关键的指标去分析,而不是一成不变的,这就是我们这么多年来始终做财务分析得到的经验累积和比别人强的地方。

  接着,我们对上市公司的管理层进行分析,分析它的稳定性和来源。

  对上市公司以前投资项目的收益性分析,看它以前的投资效率是否高,以历史的数据来判断以后的投资项目收益率。

  在历史投资项目没有问题的情况下,对新投资项目可行性进行分析。

  还有其他的流程,我们的模式化的投资流程比较多,就好比一个体检,从不同的层面进行全面的筛选,无论在哪个层面出现问题,就把那公司剔除掉,还要看市场上股票的价格,因此能符合我们投资标准的公司数量非常少,一年内能进入我们股票池的公司也就一两家左右。

  现有股票池可容纳50亿规模

  私募排排网:那你们的股票池应该不大?

  李云峰:经过层层严格的筛选后,能进入我们股票池的公司很少,目前也就20多家,投资组合上也就10多家,而且会不断的集中。随着市场波动,我们的资金会逐渐倾向于性价比比较高的公司上。

  私募排排网:因为你们研究的行业是聚焦的,投资的标的相对也比较少,你们有预计过管理规模的瓶颈吗?

  李云峰 <http://renwu.simuwang.com/02/d-435.html>:第一,我们的投资风格是不受规模限制的。因为我们是长期持有,不属于高频交易,如果是高频交易,规模对产品的影响可能会非常大。

  第二,我们的产品是采用复制策略,频率不高就让我们在产品的复制上更容易做到,频率高,卖一个产品,其他产品要同步开始卖,这样的操作很难实现。

  第三,我们投资的标的物又处于非常稳健的上市公司,稳健有一个前提,它要有一定的销售规模,市值一般都是100亿左右甚至上1000亿的上市公司,在一定规模的上市公司里面,可以容纳的投资金额相对比较高。

  这三点环环相扣,让我们在现有的大消费行业的股票池里面在50亿左右完全没有问题,我举个例子,如果都是按照100亿市值的公司,我们每个公司的持有量是在5%的限度,10个公司就是50亿的规模,我们30只股票的话就是150亿的规模,完全可以支持50亿的管理规模。如果把金融类的再纳入进来,那就不得了,从我们一开始涉及的领域、投资的方法和研究的固化流程都已经支持了我们未来规模的扩大。

  事前风控的比例占到70%以上

  私募排排网:贵公司如何做风险控制?

  李云峰:在风控方面我们非常注重事前的风控,把大量的风险控制在买入股票之前。我们买入的时候一定要对股票已经非常坚定认为不会亏损。怎么控制在事前呢?就是通过非常严肃的调研流程和规范化流程,以及我们的一票否决权来控制。

  在事后的风控方面,第一是对经济周期的判断,经济周期处于萧条期我们会把股票全部减掉,换成债券,复苏的周期我们会加大权益类的资产配置。第二是对单只个股的风险控制,就是它在数据上和经营上的表现和我们当初的判断是否一致,管理层是否发生大的变动,一旦发生这些,我们会对股票进行调整。

  如果按照比例来说,事前风控的比例占到70%以上。

  未来走专业化路线

  私募排排网:目前发行产品的主要原因?

  李云峰:我们目前有带安全垫的也有管理型的产品,都是同步在推进的,我们现有的产品基本上都是管理型产品,随着渠道信任度的提高,我们会都发管理型的产品,安全垫其实是一个过渡的模式。现在市场估值也不是很高,处于相对的低位,另外发行产品难度也比较大,所以我们就拿出自有资金做安全垫来发行产品。

  私募排排网:未来私募路线出现综合化和专业化分化的迹象比较明显,贵公司未来会走聚焦型的专业化路线?会否单独发行债券产品?

  李云峰:我们未来肯定会坚持在二级市场的股票和债券的投资上,在投资的方法和工具上会保持一样,坚持以财务的方法进行投资,这是我们确定的投资理念,在未来的时间里也不会变,不会把它延伸到一级市场、投行等业务上,我们只是纯粹的做证券投资。

  债券是我们对冲系统性风险的一种方式,当市场出现系统性风险的时候,我们会将相当比例的资金配置到债券中,它仅仅是一种对冲风险的工具,而不是我们一个单一的投资系统,我们的投资系统中肯定还是要把股票加到里面去,因此单独发债券产品不是我们的特长,利用债券对冲股票市场的风险才是我们的特长。

  除非是出现非常确定的大熊市,经济非常萧条的时候,我们会在合同条款上注明某一段时间内资金配置在债券上,但目前还看不到这样的迹象。另外,目前的时机也不适合,在市场低点的时候发债券,风险是比较大的。

  人物介绍:

  李云峰:广州昭时投资合伙企业(有限合伙) 执行事务合伙人李云峰,华南理工大学国际金融专业本科,暨南大学会计学硕士,十二年证券业、投资业从业经验。多年国内知名证券公司从事投资银行工作,2001年开始在知名投资公司主管投资业务,具有丰富的证券投资、企业上市以及企业管理的实际操作经验和运作能力,善于把投资业务、投行业务、公司经营和资本运作有机地结合起来,对公司调研、市场分析有独特见解。

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