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汇改路在何方 人民币不具有持续贬值的基础

  • 来源:多盈金融
  • 2015-09-24
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  我认为此次汇改的第一个原因是一次性价格调整。

  近年来,人民币较为坚挺(按照国际清算银行的统计,1994年汇改以来,人民币名义有效汇率升值了71%,而实际有效汇率升值了98%;2005年7月汇改以来,人民币名义有效汇率升值了46%,而实际有效汇率升值了55.7%。仅2014年以来,人民币名义有效汇率升值了10.28%,而实际有效汇率升值了9.54%。2015年,此轮中间价形成机制改革前,实际有效汇率也升值了3%),从保持人民币有效汇率相对平稳角度看,人民币对美元汇率也有一定的贬值要求。受上述因素影响,此前人民币中间价与市场汇率之间累积了一定的偏差,另外,人民币在岸价和离岸价之间的价差也在加大。这种误差不能长期持续,此次改革中间价形成机制正是为了加以校正,并进一步推进汇改。改革后,人民币汇率经过一两天的调整,向市场化水平回归,此前偏差的校正已经完成。

  第二个原因是,一个更加市场化、更加灵活的汇率形成机制有利于中国宏观经济的稳健运行。这次汇改进一步增强了市场机制在汇率形成中的作用,能更好发挥汇率在调节外汇供求和促进国际收支平衡中的功能,客观地说,人民币正在稳步成为国际储备货币。一旦人民币加入SDR,人民币的储备将会进一步大幅提升。无论外国央行或国际机构持币还是持有人民币资产,都需相应人民币衍生产品作为对冲汇率波动的手段。

  汇改的第三个原因,是人民币不具有持续贬值的基础。

  首先,我国外汇储备充裕,财政状况良好,金融体系稳健,为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑,中国完全没有发生任何货币危机的基础。

  其次,我国经济增速相对较高。今年上半年经济仍增长7%,从全球横向比较看仍保持了较高的增速。7月份货币供应量和信贷总额的较大波动应是临时的、可控的,我国仍将坚持实施稳健的货币政策。近期主要经济指标企稳向好,经济运行出现积极变化,为人民币汇率保持稳定提供了良好的宏观经济环境。

  第三,我国经常项目长期保持顺差,另外,由于储蓄率一直保持高位,中国在未来很长时间内仍是经常项目顺差国。2015年前7个月,货物贸易顺差达3052亿美元,这是决定外汇市场供求的主要基本面因素,也是支持人民币汇率的重要基础。

  第四,近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快,境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加,为稳定人民币汇率注入了新动力(310328,基金吧)。

  第五,市场预期美联储加息会导致美元在较长一段时间内走强。

  汇改的第四个原因,是从长期看人民币仍是强势货币。对此,我们可以从国际货币体系内生不稳定性和占优货币再估值这一理论视角来观察。全球流动性是可用来对国际交易活动进行支付的储备货币或金融媒介,是全球经济活动的基础。

  随着全球经济规模的扩大,以中国为首的新兴市场经济体在全球GDP份额中的迅速上升,美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币发行国的“资产抵押”日益下降。

  由于国际流动性不足在这种国际格局下已成为常态,世界需要新的流动性注入,而人民币加入国际储备货币这个“俱乐部”将为占优货币进行有效扩容。不是人民币需要国际化,而是世界经济需要一个国际化的人民币提供有效的流动性支持。因此,人民币作为世界第二大经济体的主权信用货币,将成为中长期中的一个强势货币。

  未来,人民币汇率将按照现在更加市场化的形成机制运行,在更大程度上尊重市场的选择。

  深化金融改革,也会在客观上推动经济结构调整、促进国民经济实现更加平衡、更可持续的增长。

  面对扑朔迷离的国际环境和国内深层次矛盾显现的情况,我们坚持稳中求进,持续推进结构性改革,陆续出台降准降息、减税降费和稳定市场等一系列定向调控举措,效应不断显现,结构调整中积聚的积极因素也增强了发展动能,经济运行保持在合理区间,经济增长走在世界前列。我们不仅有发展的巨大潜力,也有有效管控风险的能力,能够在错综复杂的形势中始终把握工作主动权。

  魏本华:最后“一公里”怎么走?

  通过汇率改革,从其他国家历史经验中能找到一些线索,来分析我们下一步政策措施向什么方向走。在经济持续稳定发展基础上,金融体系稳定,加上一个运转良好的资本市场,逐步推进汇改确实是有条件的,也是必要的。

  按西方经济学的一种说法,所谓“不可能三角”——说资本管制、独立的货币政策和固定的汇率制度不能同时存在。那么,我们现在应选择什么样的政策组合?独立货币政策肯定要坚持,中国是全球第二大经济体,我们的汇率制度距离浮动汇率制度已比较接近,但这最后“一公里”也是最难走的一公里。在今年中国第四条款磋商报告里,国际货币基金组织表示,相信中国在未来两三年之内,能并应该形成一个完全的、充分的浮动汇率制度。

  当然,我觉得没有必要受它时间框架的约束,我们一定要根据国际形势变化和国内经济发展状况,按照我们国家在改革开放上一贯坚持的政策,主动、可控和渐进地推进汇改。

  首先,一切重大改革措施都是我们主动发起,根据我们国情来做。第二个原则是可控性,要对新的改革措施可能引起的对经济的一些暂时的或负面的影响掌控好。最后还是要采取渐进式改革原则,绝不采取休克疗法。我们要把握好这三者之间的关系。

  我认为,一个重大政策出台时应综合考虑宏观经济各个方面的状况。汇率政策是一个宏观经济政策工具,不仅仅是对贸易,还包括对企业转型、对整个国家经济增长方式转型都会有直接或间接作用,应充分考虑各方情况,在国际环境、国内环境相对更宽松、更有利的形势下,推出下一步改革措施。

  廖媛媛:汇改对银行业的挑战

  市场风险方面:一是汇率风险。银行业金融机构外汇资产和负债错配形成外汇净敞口,在汇率变化时使损益面临不确定性。对于外币净敞口较大的机构,人民币汇率波幅加大将增加汇率风险管理难度;对于外币净负债的机构,人民币价格走低会带来一定汇兑损失。二是利率、商品风险。由于利率产品、大宗商品价格受汇率波动影响较大,银行通过交易账户买卖利率、商品等产品的市场风险加大,增加了银行管控市场风险的难度。

  信用风险方面:人民币汇率波动将直接或间接影响银行信用风险管理。一是境内银行外币贷款中,人民币价格下降可能导致以人民币还款的企业成本上升,增加还款压力,直接增大银行信用风险。二是由于汇率波动使外债型企业汇率风险加大,存在币种错配、未进行风险对冲的企业还债压力将增加。

  流动性风险方面:央行在市场上投放的流动性波动加剧,将加大银行流动性管理成本和管理难度。跨境资本更频繁流动导致的外汇占款波动一定程度上加大了银行流动性风险管理压力。

  我认为应对策略包括:

  加强银行全面风险管理能力建设。银行业金融机构应密切关注各类风险的变化,做好风险的识别、监测和应对,加强全面风险管理,着力加强交叉风险管理,防止汇率市场化过程中所带来的汇率风险、信用风险、流动性风险等的相互转化、相互影响。

  进一步提升金融服务实体经济能效,抓住改革机遇,优化金融资源配置结构,提高资金使用效率。强化金融市场化定价,推动建立风险自担意识和正常的金融产品违约处置机制,使价格真实、充分反映风险。鼓励银行通过多种方式盘活存量,腾出信贷空间支持有活力的企业。建设多元化的金融机构体系和多层次资本市场,完善征信、信用评级等基础建设,为金融产品市场化定价提供必要支持。通过实体经济健康发展,从根本上促进人民币汇率稳定。

  推动人民币相关市场建设,加快建立和完善境外人民币结算、交易、债券市场和境内人民币期货、期权市场建设。在人民币汇率市场定价基础上促进外汇期货、外汇期权等衍生品交易发展,使人民币持有者积极参与交易并有效规避相关汇率风险。

  张岸元:汇改后续影响评估

  我想谈谈汇改后续影响评估。从结果上看,本次汇改的“一次性重估调整”(央行官方说法)对四方面影响较为明确:

  一是对出口的刺激作用有限。关于人民币汇率变动对我国出口的大量实证研究表明,5%左右的升值或贬值幅度,对出口的影响有限且至少存在3到6个月时滞。

  二是将对市场主体资产负债构成关键影响。未来随着人民币汇率的变动,将会对市场主体资产负债结构带来影响。

  三是对全球央行决策的影响显著上升。人民币汇改后,虽然主要经济体央行表态谨慎,但无论是美联储加息、欧洲和日本央行的进一步宽松政策决策,还是其他经济体货币政策,必将更多考虑我国央行货币政策因素,主要经济体央行之间互动关系因之强化,加强政策协调的必要性大幅上升。一定意义上讲,正是此次汇率政策调整,大大增强了央行政策决策的全球影响力。

  四是国际社会不会就此施加压力。现有汇率理论从未确认完全浮动汇率制度是最佳制度安排。历次尤其是本次全球金融危机之后,西方经济体央行对人民币汇率制度说三道四。中国央行拥有完全的人民币汇率决定自主权。

  我的结论和政策建议是,一次性贬值对出口部门资产负债的影响值得关注,随着时间推移,相关损益将陆续暴露,对此应加强监控。本币国际化是长期目标,任何经济体都不会以牺牲金融稳定和经济增长为代价,去谋求国际化目标。如同一些经济学家呼吁当前资本项目管制不能轻易放松一样,我们同样呼吁,当前不能在推进人民币汇率形成机制市场化改革方面拆掉汇率防火墙。

  汪涛:短期内主导人民币汇率走势的是资本流动

  短期内主导人民币汇率走势的并非其“均衡水平”,而是资本流动和市场预期。尽管受进口乏力和贸易条件改善的推动、我国外贸顺差规模可观,但国内货币政策放松、资本外流加剧以及进一步贬值的预期,可能会在未来一年给人民币带来较大的贬值压力。

  汇改背后有哪些政策考量?我们认为,央行调整中间价更重要目的是推进汇率形成机制的市场化。这背后的逻辑非常简单:随着资本项目逐步开放,同时维持固定汇率及货币政策独立性的难度越来越大。当然,汇改时点选择也许和IMF即将在11月评估SDR货币篮子有一定关系。

  涂永红:汇改误解需澄清

  关于此次汇率改革,我认为需要澄清以下几个误解:

  误解一,人民币将进入长期贬值时代。因为长、短期汇率的决定机制不同,所以从人民币的短期贬值推出长期贬值是站不住脚的。从决定长期汇率的劳动生产率、通胀率以及经济结构等因素看,中国拥有世界最大的制造能力,贸易结构正在明显改善,因此我认为人民币实际上具有长期稳定的坚实基础。

  误解二,中国发起汇率战。由于这轮人民币贬值恰好发生在中国出口负增长、经济下行压力较大的背景下,国外一些媒体指责中国发动汇率战以增加本国贸易顺差和收入。对此我们不敢苟同:首先,运用贬值手段刺激出口不符合中国的当前利益;第二,由于中国现有进出口需求弹性较小,依靠货币贬值不仅不能增加贸易顺差,反而会招致贸易争端和制裁;第三,人民币贬值是汇率形成机制市场化的副产品,而非主要目的,将健全人民币汇率机制的行为视作汇率战,实在是有点舍本逐末。

  误解三,人民币国际化将停止或倒退。一些人认为人民币国际化依赖于人民币升值,故人民币贬值将打击国际社会持有或使用人民币的动机,使人民币国际化停止或倒退。事实上,人民币国际化的必要条件包括强大的综合实力、重要的国际贸易地位、稳定的汇率、有效的宏观政策和自由的资本流动。如果其他条件不变,人民币国际化趋势不会因汇率的一点波动而逆转。中国的国际收支基本实现了平衡,人民币汇率在市场供求关系作用下达到了均衡水平。尽管人民币中间价形成机制改革造成一定幅度的人民币贬值,但中长期人民币汇率出现较大波动的可能性极小,人民币国际化进程也不会因此而止步不前。鉴于短期汇率变化主要受不稳定的心理因素和市场消息的影响,容易发生偏离长期汇率趋势的超调问题,建议中国政府不要完全放手,在出现异常资本流动时及时进行外汇干预,防止热钱扰乱正常的经济金融秩序。

  管清友:近看是风雨,远看是自由

  谈到人民币贬值对股票市场的影响,从短期看:改革难免带来风雨。前面说了,这次事件的核心不是贬值,而是改革。任何改革都是一个释放风险、利益重新分配的过程,汇率改革也一样。过去通过压制人民币的贬值压力维持了人民币资产的高估,现在市场获得更多自主权之后就一定会对人民币资产的高估进行修正。

  从长期看:改革终究会换来自由。在分析汇率改革的长期作用时,关键不在于分析汇率的方向,而是其市场化程度。举个例子,注册制改革在长期内对市场是好事还是坏事?显然是好事,因为注册制改革可以让市场决定企业的“上”“下”,市场会在长期内选择优质的公司留在市场。我们不能因为担心很多烂公司上市就否定注册制。对汇率改革的分析也是同样道理。汇率改革的最终目的也是让人民币汇率能按照市场原则“上”或者“下”,减少汇率扭曲带来的资源配置扭曲,这在长期内对优化国内产业结构、改善企业盈利都是有积极作用的,股权市场也会从中受益。

  刘英:

  人民币不具备长期贬值的理由

  随着人民币汇率市场化形成机制改革的稳步推进,人民币将与国际主要货币一样,稳定运行在合理区间。中国经济金融形势也决定了并不存在人民币汇率持续贬值的基础。我认为人民币不具备长期贬值的四点原因是:

  一是由中国雄厚的实体经济基础决定。中国经济依然保持7%的增速,传统经济结构正在转型升级。

  二是中国经常项目和资本项目的双顺差。经常项目的顺差决定了人民币汇率还可以走强。

  三是由中国金融改革红利释放决定。中国金融改革及市场体制改革空间和潜力巨大,为人民币在国际货币体系当中发挥作用奠定坚实基础。利率市场化、汇率市场化、人民币国际化,境外主体在贸易投资和资产配置等各方面对人民币的需求逐渐增加,为稳定人民币汇率注入了新动力。

  四是中国改革潜力巨大决定了会升值。改革红利和经济结构调整红利正在释放。服务业对GDP的贡献率大幅增加,支柱产业正在改造提升,经济结构调整和改革红利正在释放。中国外汇储备充裕,财政状况良好,金融体系稳健,为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑。

  国际货币体系在经历了布雷顿森林体系之后,以美元主权货币作为世界货币的特里芬难题注定无解,而人民币在贸易计价结算、金融投资交易及外汇储备当中的逐年增加,世界经济发展格局客观要求增加人民币的使用。但目前人民币在国际货币体系当中的占比与经济贸易大国不相匹配,我认为把人民币加入SDR货币篮子,其实是全球对冲和降低金融风险的有效手段。

  对人民币汇率改革的四点建议:

  一是稳妥坚定地推进人民币汇率制度改革,推进人民币国际化。人民币汇率改革是我国金融改革的重要内容,其长期目标是人民币可自由兑换,坚持人民币汇率市场化改革方向。但近期以稳定为主,通过稳步推进人民币汇率制度改革,实施有管理的浮动汇率制,推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系,加快实现人民币资本项目可兑换。

  二是通过G20、APEC等加强各国间货币政策等宏观政策协调。在目前全球经济复苏分化明显的情况下,需要由各国领导人来加强宏观调控,货币政策步调尽量基本保持协调,避免世界经济再陷入金融危机。

  三是打造有国际影响力的金融智库以正确引导市场预期。国际化的金融类智库具备专业知识及大量的拥趸。通过金融智库客观分析来正确引导市场。

  四是人民币汇改需要结合利率市场化等金融改革稳步推进。人民币汇率市场化改革需要与国内金融改革相配合,在完成利率市场化改革之后推动汇率市场化改革,不为加入SDR而加快汇率市场化改革步伐。

  五是引导市场预期,平衡国际收支,防范金融风险。现阶段保持人民币汇率基本稳定,稳步推进人民币汇改。开放透明的汇改,不仅可以引导市场预期,稳定市场预期,而且能避免引起市场误判,避免监管套利。

  总之,完善人民币对美元汇率中间价形成机制,是推动人民币汇率朝着市场化、国际化方向发展。从长期来看,一个有弹性的人民币汇率形成机制更有助于形成均衡汇率,进一步提高人民币在贸易、投资储备货币当中的使用,为推动人民币国际化打下坚实基础。

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