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【深度好文】由清理配资引发的思考

  • 来源:多盈金融
  • 2015-09-25
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2014——2015上半年中国A股市场曾走出了一轮波澜壮阔的行情,被称为“改革牛”和“杠杆牛”。但是这头牛在第三季度却变成了猴。改革力度不及预期,使得改革牛的论调实质上破产,更为严重的是,从6月中旬,监管层开始对场外配资业务进行清理:613日,证监已禁止券商为场外配资活动提供便利;7月中旬,证监会、网信办联合规范场外配资,要求证券公司在7月规范信息系统外部接入行为,完成自查工作。同时,落实证券账户实名制;证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提供给他人使用。

清理场外配资,实质上就是去杠杆,将场内可投资资金降低。A股市场在三个月内出现了19次千股跌停的“奇观”,七月上旬,股指急挫,融资产品跌破止损,超过三分之一股票申请停盘,继续交易的股票跌停板的居多,融资产品无法止损,股市流动性几乎损失殆尽。至9月,A股最大跌幅为44.95%,近6成股票被腰斩。以集合信托为代表的场外配资项目受尽煎熬。

事情终于在9月上旬有了大变故,先是部分券商受到证监会指导,口头或书面通知信托公司将于9月底前终止外接系统的数据服务。作为没有收到监管文件和指导的信托公司自然不能接受合作方单方面终止合作协议——如果该类服务一旦终止,意味着“可能引发投资者和贵司及我司的纠纷,甚至群体性事件”(中融信托致华泰证券沟通函)——多家信托公司向合作券商发公开沟通函,以期共同协商应对方案。基于此,证监会于917日下发《关于继续做好清理整顿从事违法证券业务活动的通知》,在明确清理三类信托产品的基础上,提出不搞一刀切,可将违规行为改用合法交易等方式处理。

事情至此,信托参与场外配资的“前半场”告一段落,但是其中的风险不得不让我们警示,而这些风险应该非场外配资业务所独有,对于大多数通道业务来说,都可能存在。

看似被动管理的业务:真的不需要研究吗

毋庸置疑,在信托公司看来,配资业务是被动管理业务。该类业务的形式可能是多样的:伞形信托、投顾购买劣后的结构化信托等,但其基本业务形态是一样的——证券公司提供融资客,也就是信托的劣后方,负责证券投资并承担风险;以商业银行、合格投资者为代表的固定收益类投资者提供资金,实现与融资方的对接;信托公司负责搭建产品结构,对产品的进行日常监控(主要是净值管理、警戒线、止损线的控制等,并不实际管理投资)。这是典型的被动管理业务,是业内人士认为的 “躺着赚钱”的业务。

可能躺着的钱,并不是那么好赚,否则也不会出现前文所述《沟通函》中的词句。笔者认为,这类业务至少要做好以下几个方面的研究才好出手:

宏观方向上的研究。一个业务行不行,不是看短期内能不能安全,而是应该看长期是否可持续。2014年下半年,股市估值并不高,监管层鼓励市场创新,大环境是很合适开展配资业务,但是,信托产品一般都是一年期或更长时间,这些条件在产品运行时间会不会发生变化?会不会影响到业务的发展?这些都是应该仔细研究的问题。

2014年市场的呼声是改革牛、创新牛,但是经济下滑已经是业界的共识,在经济下滑的过程中资本市场的估值会提升吗?提升空间有多大?三中全会出台的改革意见新意较少,分析本届政府“政左经右”风格既定,这种情况下改革牛能走多远?在这些问题没有经过仔细讨论的情况下,大力开展配资业务。可能问题在业务开展业务之初不会暴露,但是一旦业务持续,这些问题可能无法规避。

法规背景上的研究。业务合不合规、会不会被叫停,会不会导致公司承担较大的法律法规风险,是能否持续开展业务、能否使业务做大做强的基本保证。研究法律背景,不仅要研究业务在现行体制下是否合法合规,而且应该注意到业务在合规的条件下是否与监管思路相充冲突,会不会引致相关法规的变化或监管层的道义劝告、窗口指导。

如本次场外配资,其最突出的违规之处有以下几个方面,1)是某些软件有阅过即焚功能,这使得监管无从查证相关账户控制人的违法行为,从而使内幕交易、老鼠仓等违法犯罪行为得不到相应的处理;2)配资公司通常在券商/信托公司开一个户,但在这个账户下面会挂很多账户,这些账户也就是投资者融资买卖的账户,这些账户不是实名的,违反证券投资实名制的相关规定;3)场外配资杠杆明显高于场内配资杠杆,达到三倍甚至四倍,与监管层控制场内融资业务的思路不相符。这些都为该项业务受到严格监管留下了空间。

交易细节的研究。被动管理业务的价值就为各方主体安排交易结构,并在交易结构下进行尽责管理。交易结构是否合理,关系到是否能帮助实现信托目的、是否能有效控制风险,这是被动管理业务是否成功的一个重要标志。

但在配资业务中,我们看到的交易细节却并不是那么完善,这表现在:1)为了使劣后方撬动更多的资金,采用优先-夹层-劣后结构,引入夹层资金,将原本0.80的平仓线提高到0.87-0.90一线(夹层资金要求平仓时安全),使得配资项目的安全边际大为缩小——0.87-0.90的平仓线已经不能抵御突发性的暴跌;2)部分信托公司的管理、结算效率不能符合业务的要求。实际上,预警、平仓的控制的时效性要求是很高的,但在交易结构安排之初,净值不能当日报出、强制平仓制度时间点后延的隐患经常被留下——这直接导致了7月中旬“千股跌停”维持数日之久,当然,这种情况的出现,更进一步坚定了监管层清理场外配资、对配资信托说不的决心。

从配资信托的案例分析看,被动管理业务也需要受托人做好研究工作,这种研究不仅应该在业务开展之前做,而且应该充分考虑在业务开展之后的宏观变化、业务变化、法规变化以及交易细节。

监管套利的通道:真的能不受监管吗

长久以来,我们认为信托公司是金融行业的百货公司,或者说是杂货店,横跨实业、资本、货币三大市场是信托公司的优势,于是,信托公司作为通道方、帮助其他金融机构进行监管套利就成了顺理成章的事情。应该说,通道业务成就了信托公司,自最后一次整顿以来,以银信合作为代表的通道业务为信托资产管理规模几何级增长发挥了不可替代的作用。

部分券商与信托公司合作,开发配资信托产品,也是出于监管套利考虑——由于证监会对账户实名制审查严格,而信托公司却不属于证监会监管,不通过券商的资产管理业务而通过信托公司的集合资金信托计划有可能绕过证监会的监管,达到监管套利的目的。

但这样做的结果大家已经看到了:第一,证监会对开户的审查可以直接对券商,从而渗透到开户主体;第二,监管层有可能联合行动——917日,银监会召开闭门会议,就证券信托向信托公司负责人通气,同日晚间,证监会下发了清理配资的操作性文件——《关于继续做好清理整顿从事违法从事证券业务活动的通知》。时间上和监管精神上的契合,证明了二会是联合执法。

自上世纪90年代中期,我国建立起了分业经营、分业监管的金融体制,各金融业务按照其业务主体的不同分属“三会”监管,这里存在相同监管主体下的机构间的套利空间及不同监管主体下的机构套利空间:如之前银监会对银行的表内业务监管较严,商业银行就通过银信合作将表内资产转移到表外;又如自2014年来监管层对信托公司监管较严格,推出了行业保障基金,要求所有业务都必须缴纳保障基金,故2015年伊始,部分信托公司设立私募基金管理公司子公司,向证监会申请私募基金管理牌照,从事资产管理业务。

一个有趣的现象是,这类监管套利在刚刚出现之时,并不会引致监管层的过度反应。业务会快速发展,但是在业务发展到一定规模的时候,往往会受到监管层的限制。如前面所提银信合作、信贷资产出表业务,最初由中海信托设计,设计之初蓬勃发展,被绝大多数信托公司效仿、复制、改进,但随后银监会通过83号文(2009年)、65号文(2009年)、111号文(2009年)、113号文(2009年)、72号文(2010年)、102号文(2010年)进行规范,并于2011年密集下发7号文、148号文、353号文、91号文,规范此业务,明确实质重于形式原则,明确部分资产“回表”。

实际上,监管层对监管套利的态度是根据市场变动而变动的,当某类监管套利不是很多、对市场影响不大、尚在可容忍范围内的情况下,监管层没有必要大动干戈,而一旦监管套利业务做大,影响到市场运行之时,监管层必然对监管套利进行规范,甚至叫停。各信托公司对监管层的态度心知肚明,但却陷入了囚徒困境——如果自己不做或做慢了,则将丧失业务机会;如果快速做了,还能在政策未明朗之前抓住机会。故一般此类业务一旦出现,各信托公司都会迅速开展,这又将使监管规范业务的时间点提前。所以监管套利的通道业务,不仅不会免除监管, 而且还会使得监管政策更加周全。甚至我们可以在此大胆预测,如果信托公司通过私募基金子公司开展资产管理业务的风潮进一步蔓延,不排除银监会会通过严格的并表管理加以限制。

日光之下没有的新事:真的和以前不同了吗

“日光之下,并无新事”,这是《传道书》中的一句,笔者认为这句话尤其适合于资产管理市场,甚至整个金融市场,但是,很多时候这句话被市场遗忘。

这是新技术的时代,移动互联网技术将使经济再次腾飞、“新经济将为超级牛市创造基础……类似的说法在过去一年中屡见不鲜,这也是信托公司敢于大力拓展配资业务、将平仓线设计在0.87-0.90的重要原因。如果回顾历史,不难发现,每一个时代都有新的技术,19世纪20年代有电器革命、70年代有生物技术和计算机技术、90年代有互联网通信技术、本世纪初有资产证券化技术,但是正是在这些技术革新的时代,我们看到的是19291933大萧条、70年代经济滞涨、互联网泡沫破灭和次贷危机。也许有人说这次真的不一样,因为移动互联网技术可以跨越时间和空间,但不要忘记,以上技术出现的时候,我们也曾这样说服自己。

新经济思路之后多半更随着泡沫,20年代我们听见西方产业整合的新经济声音,之后我们遭遇了1929股灾,50年代60年代我们看见西方福利社会的新经济思路,之后我们看见的是70年代的萧条。在中国A股市场每一次崛起时,我们都会听见国家重视资本市场、重视改革,但每一次我们都会回到牛市的起点,甚至更低。

真正的问题在于,股票市场尤其自身的规律,价值和价格不能相距太远,经典的定价方法并没有过时,过于乐观、藐视规律的行为必将是作茧自缚。在做业务之前,首先要对市场、对规律心存敬畏,才能避免进入陷阱。非但股票市场,资产管理市场亦是如此,细想起来,通过引入夹层,放大劣后级资产的杠杆,让金额较小的劣后承担较大的风险,再去推动所投资股票的上涨,难道和本世纪初将房贷证券化,让少数收益级承担较大风险,再撬动大量资金,推动房地产的上涨有本质的区别吗?

阳光之下,并无新事。

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