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坚守固收十三载 收获“时间的玫瑰”

  • 来源:多盈金融
  • 2015-09-28
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  ――对话长信基金副总、固定收益部总监李小羽

  ⊙本报记者 吴晓婧

  有人说,债券投资是一场关于时间的哲学。

  固守己心和稳健勤勉,最终证明时间和研究的价值,这一点,在李小羽这位债券“老兵”的身上体现得淋漓尽致。

  多次与李小羽交流,他总是淡定从容,语速永远那么平静。多年的专业投研实战锤炼,练就其对宏观环境和债券市场的准确分析和判断力。即便是面对极端的行情,李小羽也总能保持理性和清醒。

  他的感染力不仅是源于其对宏观的正确预判、对投资时点的良好把握以及对投资布局的前瞻性调整,也源于他对整个团队聚合的影响力,其带领的长信固定收益团队已在业内获得了良好的口碑。

  海通证券(600837)统计,截至2015年6月30日,长信固定收益类产品整体业绩相当突出,最近一年、两年、三年的收益率分别为49.78%、60.93%、75.27%,排名均位列行业第一。而李小羽所管理的长信利丰自成立以来,收益率已经翻倍,位列32只基金第1名。

  对于债市的慢牛行情,李小羽依旧看好。虽然此轮债券牛市已接近两年,市场开始担心:历史上债券牛市似乎没有超过三年。但他坚定的认为,本轮经济遭遇的是“周期+结构”的复合调整,这意味着,调整时间会更长,债券牛市的持续时间也可能会超越历史平均长度。

  作为固定收益的明星基金经理,李小羽始终敬畏市场,如履薄冰。在看好债市慢牛行情的同时,亦不忘强调风险与收益的平衡。在其看来,近几年出现了信用风险上升但信用溢价下降的背离现象,因此,信用风险的防范必须放在风险防范之首。他一如既往的踏实、勤勉,坚持“稳中求进”的投资风格,为持有人打造出低波动且持续稳定的绝对收益产品,收获“时间的玫瑰”。

  债券延续牛市格局

  对于债券投资而言,宏观经济研究再怎么强调也不为过。对于手握重金的基金经理而言,对宏观经济的预判,则需要独立于经济学家甚至是公开的数据之外,整体考虑经济背后的逻辑以及潜藏的风险。

  从历史经验来看,债券趋势短期可能会与经济基本走向不完全一致甚至背离,但中长期趋势应保持基本一致。

  即使经济出现了“新常态”,但谈及对宏观经济的预判,李小羽的逻辑依旧清晰可循。

  在其看来,本轮经济调整的最大特点是“周期+结构”的复合调整。

  “前几轮调整本质上是在人口红利、资源和投资推动下周期性要素起决定作用,这些周期性因素决定了调整的时间和周期长度。本轮经济调整原本诸多周期性因素出现了长期衰落趋势,人口红利的消失、资源环境约束和投资边际弱化使经济增长下一台阶,而新兴产业的推动暂时还赶不上传统产业的回落,产业的彼消我长的替代过程要比周期性的压缩供给等待需求要漫长的多。”因此,李小羽认为,本轮“周期+结构”的调整有可能会比上几次调整更长,本次牛市持续时间很也有可能会超越历史平均长度。

  三季度各路资金回流,债券市场走出了一波波澜壮阔的牛市行情,收益率下行较多,市场有个别观点开始担心,认为目前的债市就像是股市处于5000点的时候。

  如果将目前的债市类比于股市5000点的时候,其隐含两点意思:一是债券行情已经到顶,二是债券市场将出现快速下行修正估值。对此,李小羽认为,上述两点都是站不住的。

  “首先,债券的基本面仍然有利于维持目前趋势,经济转折性快速上行的可能性比较小,通胀维持低水平甚至也有可能通缩;其次如果债券快速大幅下行,利率水平将骤然升高,抑制经济复苏,并产生巨大金融动荡,目前以防风险为主的宏观基调下包括货币政策在内的干预使得这种可能性也不大。”

  虽然一系列刺激经济的政策正在逐步累计,对于短期经济而言,存在经济企稳的可能,甚至小幅反弹也有可能,但中长期而言,李小羽认为,经济增速维持在增长相对较低水平的可能性更大,未来各类资产收益回报的水平也将明显下台阶。

  此外,就通胀而言,他预判,消费通胀水平贡献主要还在食品特别是猪的价格带动,未来通胀成本推动可能会主导一段时间,需求的恢复要缓慢的多。工业出厂价格实际已经通缩数年,从目前领先的大宗商品价格看还未走出这个趋势。

  信用债配置价值更高

  中国经济正在经历增速换挡期的最后一跌,前期积累的风险也在逐步集中暴露。与此同时,打新资金、量化产品资金、配资资金等中低风险偏好资金急需寻找低风险资产,而债券市场,又一次成为最佳的“避风港”。

  由于经济基本面和货币政策仍支持债券牛市行情,且目前资金价格非常便宜,央行维持宽松货币政策的情况下,资金利率大概率维持低位,套息空间较大,李小羽表示,债券基金仍适合杠杆运作。

  事实上,目前安全资产稀缺,替代债券的更优大类资产尚未出现,李小羽认为,债券收益率与历史相比偏低,但仍有下行空间,后期将采用适度杠杆和票息策略,并看好资本利得空间。

  谈及债券的配置方向,李小羽坦言,需要考虑规避主要风险和获得相对稳健收益。利率债和信用债在未来都有资本利得空间,对于利率债,由于票息较低,波段操作更为合适。

  相对而言,信用债的配置价值更高。

  具体到品种,受益于3万亿地方政府债置换和1万亿项目专项债的发行,存量城投风险进一步降低,是性价比很高的投资品种。李小羽判断,随着城投债置换路径进一步明朗化,城投债今年或会有较大的超额收益。

  事实上,随着城投债置换路径进一步明朗化,一部分城投将被纳入预算并可重新质押,而目前上市公司再融资能力变弱,股权质押资产缩水,信用风险增加,从资质来说,城投债远好于公司债。而长信基金固定收益团队自去年开始,就加大了城投债的配比,并建立了一定标准,剔除了有可能产生高风险的资产。

  李小羽强调,近几年出现了信用风险上升但信用溢价下降的背离现象。市场的这个特点需要在投资策略上进行调整,寻找性价比最高的资产,信用风险的防范必须放在风险防范之首。

  据悉,长信基金对信用债的风险控制一直较为严格,公司的信用债券库制度能够较好地将信用风险较高的品种限制在投资范围之外,而基金经理在投资时,也会重点选择中高评级的或具有国企背景的品种。

  稳中求进防范风险

  在多年的固定收益投资生涯中,李小羽见证了货币市场基金的惊人爆发,也亲历了债券基金的火红岁月,当然也不止一次在市场的风云变幻中体会到了什么叫作惊心动魄。正因为如此,即便在债市的慢牛行情中,他也始终会强调风险与收益的平衡。

  在此前多次的采访中,李小羽曾多次谈及,“投资管理的本质是管理风险,债券投资始终要全面关注利率风险、流动性风险和信用风险,并在风险的极端处谨慎权衡,进行大胆布局。”

  在其看来,汇率风险是当前债券市场面临的新的重要风险因素。“汇率需要看购买力和货币比价。从资产和商品价格看人民币有一定高估,提高汇率市场化和自由度,一定会形成水往低处流,这是人民币近期有一定贬值的根本原因,但在各国货币的相对比价上,人民币目前还有一定优势,短期受此二因素制约多些。对债券市场最大的影响一是资金,流进和流出关键看量,还有就是央行对冲数量和时间上的匹配对资金可能形成波动。近期外汇占款大幅下降,资金流出速度超预期,央行降息降准箭在弦上,央行是否能够及时对冲是关键。如果对冲不及时将造成资金利率上升,债市短期调整则在所难免。”

  谈及信用风险,他认为,短期看来可控,只有点状爆发风险,,目前尚未有大幅扩散的迹象。经济基本面短期内也不会有太大变化,可能“L形”筑底时间还比较长。

  此外,如果未来IPO重启,资金分流也会对债市的冲击。李小羽坦言,IPO重启关注的主要是时间和规则。如果新股真正重启并按原有方式运作,对债市的冲击是巨大和显而易见的。

  值得注意的是,近年来,我国金融改革步伐显著加快,利率市场化改革接近收官,人民币汇率形成机制逐步完善,资本市场对外开放也在稳步推进,人民币全球化趋势已形成,近期放开银行间债市举措正是顺应了这个大趋势。

  不过,从实际投资额来看,QFII和RQFFI的获批额度仍有剩余,可投资规模仍有很大的空间。在李小羽看来,短期海外投资者投资中国债券市场的主要存在四点障碍:其一,政府对外汇的管制是否能完全放开;其二,从汇率来看,随着中国经济不断下台阶及持续的宽松货币政策,人民币汇率结束了单边升值,贬值预期有所抬升。汇率是否能市场化并且是否能够有衍生工具对冲汇率风险是海外投资者比较关注的。第三,中国和海外的债券收益率利差是吸引投资者的关键。本轮宽松周期中央行多次降准降息,债券收益率大幅下降,而随着美国加息周期的到来,国内外债券利差将进一步缩窄,可能会让海外投资者短期内观望。最后,海外投资者对中国债市了解还不够深入。

  但就长期看来,李小羽认为,人民币债券国际投资者占比有较大提升空间,将带来大量新增资金。

责任编辑:zde

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