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不一样的“杠杆” 新公司债现理性繁荣

  • 来源:多盈金融
  • 2015-10-08
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  近段时间,因政策面“准注册制”改革和资金面大类资产配置由股转债的原因,交易所公司债(也称“新公司债”)市场人气暴涨,市况热闹,颇受关注。

  值得一提的是,随着这一市场的繁荣,股市中的热词“杠杆”也被引入进来,更有部分市场人士认为,新公司债市场或也存在“去杠杆”风险。那么,实际上,这样的忧虑是否必要呢?

  “市场关注"杠杆"的动因是可以理解的,股票市场刚刚经历一轮加杠杆和去杠杆过程,在这个过程中,诸多股民感受到了其给股市带来的剧烈波动。但若观债市,却并不能将股市中的杠杆与债市中的杠杆等同”,北京一家债券型私募负责人表示。

  实际情况未加杠杆

  “债券质押式回购是交易所债市加杠杆的手段,持券者质押债券获得资金,而后再买入债券,从而达到增强收益的目的,粗看下来,与股市"两融"中的融资业务有些类似。但其实业内人士都清楚,债市的杠杆与股市的杠杆存在根本的不同”,上述债券私募负责人还指出,更何况今年来交易所回购规模保持稳定,公司债根本没有加过杠杆,也就是说,并不存在去杠杆问题。

  此前,也有相关统计显示,交易所回购市场规模现总体保持稳定,没有出现类似于股市疯狂加杠杆的迹象。数据表明,单拿上交所来说,其今年8月末回购未到期规模为6739亿元,比今年1月初的7254亿元还降低了7.1%,对比8月份新公司债发行继续攀高超过千亿元,可以理解,回购业务并未随着新公司债发行扩容而明显增加。

  数据还显示,今年8月末时,回购未到期规模占已入库债券的比例为58%,即投资者每质押100元债券,只是借用了58元资金,不难推断,新公司债的抵押品目前也是比较充足的。

  还有券商债券部相关人士透露,现实情况中,债券回购的杠杆倍数也总体较低,出于风险控制的考虑,监管部门、包括券商在内的经营机构,实际操作的总体掌握的回购放大倍数约为2倍左右。

  此杠杆非彼杠杆

  虽然债市和股市都可以实现加杠杆,但二者其实大大不同。上海一家资管机构固收产品投资主办人表示,债市杠杆与股市杠杆的差异,从机制上看至少包括以下四点:

  一是投资者结构更理性、成熟。在股市中,主要是个人投资者、私募机构进行融资加杠杆;在债市中,则主要是成熟金融机构进行回购操作,无论是合规、风控约束还是投资能力,均存在显著差异。

  日前,国泰君安对交易所债市投资者结构进行分析表示,目前交易所投资人主要由基金、券商、资管理财、保险及上市银行构成,3年以内中短期产品基本由前三类机构配置需求支撑,通常占八成以上;长期或高评级品种,保险及上市银行配置量占比较大,通常五成以上,甚至高达八九成。

  二是债券波动率有限。“债券有到期日和票息,只要不发生兑付风险其价格最终要回归面值,因此波动率小。不像股票融资,要面对股价大幅波动带来的风险。正因为如此,债券在境外普遍被金融机构接纳用作质押品、担保品。并且,债券上市期间,造成债券价格下跌的因素主要是市场利率大幅上涨,而在当前经济环境下,市场利率大幅上涨的可能性不大。即使利率上涨,也不可能造成债券连续跌停的局面。”该人士说。

  三是债券回购风险“天然有底”。一方面,债券本身就有票息,一般票息就能覆盖融资成本,回购交易的利润主要来自债券票息和回购利率的利差,决定了其风险远远小于股票融资。“简单说,股票融资风险要看股价,股价一跌就麻烦,而债券的价格不可能像股票一样大幅波动,回购风险则主要不是看单个债券的"债价",而是关注宏观变量比如宏观经济指标、利率走势、流动性等等,特别是回购的资金成本和流动性,这与分析个股走势的方法、角度完全不同。而在股票融资中,负债是基本确定的,收益是不确定的,股票价格不涨,融资成本难以覆盖,股票价格一跌,负债压力更是成倍放大。”债券回购某种程度上正好相反。另一方面,债券回购交易中,融资方投资的债券是质押给出资方的,既有融资方的信用,也有债券质押品的保障。

  四是出现“踩踏”之类的流动性困境可能性较小。从平仓机理看,股票平仓要卖出股票,在流动性不足的情况下,这会加剧个股下跌,进一步恶化。而债券可以通过补券、卖券还款解杠杆,特别是因债券价值比较稳定,其价格变动主要基于整条收益率曲线的变化,并且债券市场价值相对于股票更加容易判断,平仓不会造成相应债券品种大幅下跌。

  债券回购降低融资成本

  债券由于具有价格相对稳定、流动性好等特点,天然适合作为融资的质押物,允许债券通过质押式回购进行融资,这一成熟业务在国外债券市场已运行多年,并已成为金融机构流动性管理的重要工具。就国内债券市场而言,债券质押式回购业务一直也在银行间市场和交易所市场稳健进行。目前,交易所债券质押式回购日均成交量尚不足银行间市场的三分之一。

  因质押式回购及其竞价交易、净额清算的设计,沪深交易所公司债二级市场流动性较好,提升了公司债的市场吸引力,降低了发行人的发债成本。

  前不久,上交所债券业务部相关负责人在接受21世纪经济报道记者采访时表示,债券回购业务受到市场参与者的广泛欢迎,目前上交所市场债券质押式回购日均交易金额超过4000亿元。按照现行规则,信用评级在AA级以上的公司债可纳入交易所市场回购质押库。“从投资者角度而言,由于此类公司债券具有质押融资功能,因此要求的债券利率水平相对较低。从历史经验来看,债券如果能被纳入交易所回购质押库,会显著增强投资者的参与兴趣,可以使发行成本下降30-50BP,实现了公司债券发行人、投资者双赢。”

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