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私募大佬“教材级”演讲:如何年赚30%?

  • 来源:多盈金融
  • 2015-10-08
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  在私募界,景林显得格外低调。如果不是它的客户或者“圈内人士”,并没有太多人知道。目前景林管理着200亿海内外资金,多年来,年复合收益率都在35%以上。他们是如何做到的?他们的理念是什么?低调的景林资产管理有限公司董事长蒋锦志 ,曾与师弟、师妹们的交流中,发表了一次堪称“教材级”演讲,透露出其“投资密笈”。至今读来,仍有参考价值。以下是蒋锦志演讲内容。

  师出五道口的私募大佬“教材级”演讲:如何年赚30%?

  在私募界,景林显得格外低调。如果不是它的客户或者“圈内人士”,并没有太多人知道。目前景林管理着200亿海内外资金,多年来,年复合收益率

  都在35%以上。他们是如何做到的?他们的理念是什么?低调的景林资产管理有限公司董事长蒋锦志,曾与师弟、师妹们的交流中,发表了一次堪称“教材级”演

  讲,透露出其“投资密笈”。至今读来,仍有参考价值。以下是蒋锦志演讲内容。

  我很少在外面讲课,但这是与五道口师弟、师妹们的交流,义不容辞。今天我想给大家讲的价值投资理念,大家应该都听说过,是最简单的东西,但大道至简,最简单的理念往往是最正确实用,同时也是最难坚持的。

  一、投资理念

  1、首先不亏钱,然后挣钱

  关于投资理念可借用投资界两位大师的话来表述:

  沃伦巴菲特:投资法则一:永远不要赔钱;投资法则二:永远不要忘记法则;

  乔治.索罗斯:先生存,再赚钱。

  所有做投资的人很清楚投资最重要的是要保本,首先不亏钱,然后再去挣钱。

  2、投资中的概率论--追求确定性

  散户为什么经常会亏钱,一个方面是不能坚持,另一个方面是不考虑上涨概率。因此我对研究员的态度是推荐最有把握、且确定性最高的几个股票,而不

  是推荐一堆股票,或是推荐潜在涨幅大但确定性不高的股票。我们首先要追求确定性,在此基础上再追求盈利最大化。这又回到我刚才所讲的,保本才是最重要的。

  3、复利的威力--投资需要时间和耐心

  投资是需要耐心和时间的。如果你想一夜暴富,你就会铤而走险,那么盈利的概率就会大大降低。相反如果能长期坚持,就算年回报率不高,最后也能取

  得非常可观的收益。举个例子:巴菲特40岁的时候有5000万美元的资产,低于当时很多的同龄人,但是现在却成为屈指可数的大富豪,原因是其能长期维持

  20%的复合增长率。再比如:伊丽莎白女皇给哥伦布环球探险的投资资本是30,000美元,若以年收益率4%复利至现在值2,000,000亿美元,远远

  超过环球探险的收益。法国的法兰西一世在1540年支付了4,000ecus(相当于20,000美元)购买了达芬奇的《蒙娜丽莎》,若以年收益率6%复

  利至现在将超过1,000,000亿美元。

  1626年美国土著仅以24美元将曼哈顿卖给白人,但若将其以10%的年收益率复利至今,其价值将远超目前纽约所有房地产总值。因此复利是非常厉害的。我

  们再来看复利的计算例子:

  1元的初始投资,按每年30%的回报率,经过40年,就有36,119元。如果是一万元的初始投资,就有3.6亿。

  因此,投资心态非常重要,不要期望一夜暴富,每年能稳定挣一点钱,不亏钱,将来就会有很好的收益。你们年轻人相比我们就很有优势,年纪相差20岁,如果每年能保持5%的收益率,最后的收益会很可观。所以,健康长寿和长期投资是财富积累的必要条件。

  二、投资原则

  我们的投资原则有三点:

  1.研究方法:按照投资实业一样来研究个股,强调实地调研,追求确定性强的预期收益。

  我们的投资逻辑很简单,就是要像投资非上市公司一样去投资股票。投资上市公司和非上市公司的最大差别就是流动性。我经常和很多人讲,有些人买车

  和买房子会考察很多个方面,可是买上千万的股票时,考虑的因素反而比几百万的房子要少。去年,我们做了五、六亿的PE投资,有人说你们做二级市场的怎么也

  做PE呢?那是因为我们认为两种业务的根本原则和分析方法是相同的,区别在于PE的项目在暗处,你需要去找到它,并且让企业家认识到你能给他们增值,让企

  业家接受你,然后起草并签署投资协议,做好投后管理。我们的投资方法就是用PE投资的理念去投资二级市场。

  2、.深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势;注重公司长期稳定的盈利能力和良好的成长性;密切关注公司管理团队和公司治理结构。

  当投资规模比较大的项目时,我们需要当面考察它的领导团队、公司内部员工,考察它的竞争对手,多方面考察这个公司。我们觉得考察竞争对手和咨询行业专家非常重要,从行业专家、公司的上下游去了解信息,才能更全面的把握一个公司。

  我们更看重的是财务报表背后的东西,财务报表只反映过去。要了解一个公司的管理水平和竞争优势,就必须从行业和竞争对手处去获取信息,并进行论

  证。因此行业研究员和基金经理不仅要智商高,情商也很重要,要能和各方面建立良好的沟通渠道。在投资上我们倾向于长期性的,但是也会做短期投资,比如我们

  发现我们看错了,就会立即离开,这就是一笔短期的投资。而且长期投资并不代表几十年不动,长期和短期是相对的。长期投资是一个公司从价格很便宜到很贵的过

  程,很贵的时候我们就会走。一般来说,一个公司从便宜到贵是个相对长期的过程。一个公司长期没有竞争力,就算非常便宜也不行。因此,一定要买一个有长期竞

  争力的公司,时间越长公司价值越大,也越有把握,比如茅台(600519)、腾讯等,如果碰到SARS(2003年的“非典”),短期股价可能会跌很多,但是从长期看公司

  依然有稳定的盈利能力和良好的成长性,估值一定会修复。巴菲特为什么这么强调时间和耐心,是因为他的投资规模、角度和视野也要求他必须着眼长期。

  3 投资策略:坚持组合投资并适当集中投资。我们认为长期投资要做得好,必须要恰当的分散风险。

  当投资一个很有潜力的公司时,如果发生了不可抗力事件,就可能会对你的投资造成非常严重的影响,因此必须恰当的分散风险,但是也不能太分散,投资太分散了会导致你无法深入了解每一个公司。一般情况下,有20~30支股票就能分散掉90%的风险。

  三、投资方法

  在对一个公司进行分析的时候,我们不仅要看公司本身,也要看宏观政策等外部环境。比如我们预测人民币会升值,如果人民币升值会对这个公司造成不

  利影响,我们在投资的时候就要非常慎重。因为宏观环境首先会对整个行业产生影响,进而影响目标企业,因此宏观分析不可或缺。但是,对投资者而言,更重要的

  是行业和个股。比如一些个股,宏观越不好它可能会越好,比如心理咨询。因此,在进行投资组合时,需要考虑这些因素。

  对投资者来说,怎么看行业和公司是非常重要的,也是需要经验的。我们是非常偏好轻资产的模式,轻资产本身对资本的消耗非常小,这就是为什么大家

  喜欢投资消费品,因为它对资本的消耗非常低,比如茅台,其产能扩张所需要的资本相对于其产出或利润来说是非常小的。比如张裕,它实际上是一个品牌性的公

  司,产能的扩张不需要很大的投入,但公司仍能迅速发展,而且每年派息率很高,有几年几乎是100%。很多公司不可能在维持高分红的同时还能维持高增长,但

  是张裕这类对资本消耗很少的公司就可以。再比如腾讯、淘宝等很多互联网的公司,一旦烧钱期过了也是非常好的投资对象。很多公司,如某些制造业,也挣钱但是

  资本消耗非常大,股东总是拿不到现金回报,而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。

  很多人喜欢消费品和品牌类的企业还有另一个因素,品牌能形成壁垒,提升产品的议价能力。比如蒙牛和伊利,对大部分的消费者来说是不可能去测量哪

  个营养含量高,哪个污染少,主要是靠品牌来区分。但是对工业品公司来说,下游是厂家,会检测产品的技术含量,如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或

  很容易被替换,那么这个产品还没有形成品牌,还需要不断地更新技术,降低成本,这类企业会做得非常辛苦,而且一不小心就会被替代。像茅台和可口可乐这样的

  公司,成长和品牌建立是需要时间的,同样品牌的衰退也需要时间,正常情况下不会一夜跨下来,而工业品公司如果出现了一个很强的竞争对手或产品被替代,很有

  可能一年内就消失。这就是怎么样看行业,这是我们的经验理解。

  另外,再探讨一下怎么样给股票定价的问题,我认为DCF贴现是最好的方法。当然贴现率方法有很多的局限性,所以才出现了市盈率,实际上,市盈率是DCF贴现的简化方法。当然也还有其他方法如重置价值,市净率等。

  对于投资价值而言,很多散户就看股价高低,专业一点的投资者看盈利和市值,更专业的看EV.EV就是企业价值,这在收购兼并里面经常用到,巴菲

  特曾说,如果你不想把整个公司买下来就不要去买一部分,但是EV的重要性却很容易被很多相对比较专业的研究员忽略。EV和市值的概念非常简单客观。我们在

  比较两个公司时就经常会比较其EV,而不仅仅是比较其市盈率或增长率等。另外,资产的重估价值也很有用,在地产和资源行业中尤为重要。从以上可以看出,不

  同的行业其估值方法是不同的。我们就曾投资过市盈率很高的企业,因为我们看中了其资产的价值和团队,也就是说如果只看市盈率就会失去很多机会。2007

  年,我们认为地产股的股价太贵了,因为我们觉得土地的重估价值没有那么高,但是很多人用市盈率和增长率去比较觉得不贵。

  估算一个公司的价值,要看很多因素。比如腾讯,刚开始的增长很慢,2004、2005年是5元港币左右,虽然其财务上的增长不高,但是用户人数

  的增长却很快。腾讯、百度、阿里巴巴都是平台性的公司,而不是商品性的公司。看互联网,就要看其同时在线的人数,因此EV的角度比PE的角度更全面。再比

  如有些公司,它们的账上现金相对于市值很大,可以用来派息,也不能只看市盈率。还有些公司现在投入很大,但产出主要在未来,也不能简单看短期市盈率。总

  之,研究的角度不同,得出的结论也不同。

  我们怎么样看公司,前面已经说了一些因素,还有其他比较重要的因素。归纳起来是:对成长类公司就看成长,对于资产类的公司就要看资产价值,看资

  产价格是不是在不停的变大。光便宜没用,如果这个公司管理层很糟糕,今天资产价值值十块,明天可能会变成8块钱,后天又会变成4块钱,所以公司资产价值的

  成长非常重要,千万不要投经常毁灭公司价值的团队。

  还有,我们也要看公司是否有壁垒,与其他公司相比是不是有竞争优势,公司有没有未来。另外,公司治理也非常重要,企业家也非常重要,中国的企业

  和企业家是非常紧密的结合在一起的。对于企业的长期发展,团队十分重要。虽然我们很看重持续成长类的公司,我们也不排斥“turn

  around”的公司,也就是“乌鸡变凤凰”的公司。2007年表面上看股价已经很贵,市盈率很高的时候,我们还是花了很多钱买了古井贡B

  。该公司的原管理层较差,换了管理层后,我们经过接触,觉得新管理层的水平不错而且想做事,加上公司品牌本身基础好,行业不错。事实证明,虽然新管理层也

  犯了一些错误,但是整体来说公司成长的非常快。这就属于个别公司的“turnaround”,这种公司如果抓对了会赚很多钱,但这种机会比较少。行业的

  “turnaround”的机会就相对比较多,行业的波动周期从低谷到上升期的时候就是行业的“turnaround”,这种机会抓好了也会有很好的盈

  利。

  资产配置是构建风险最小化和收益最大化的资产组合。在目标收益下,把组合的风险系数降到最低。在不同行业之间配置,以避免行业过分集中。必须考

  虑投资组合是不是面临一些共同的风险,一旦这些风险来临就会造成很大的伤害,要尽量避免这种现象的出现。因此做投资组合时就要考虑组合面临哪些共同的风

  险。例如投资企业都是出口企业,如果人民币大幅升值,所有投资企业都会承受风险;再比如你投资的企业都是跟日本有密切业务往来的企业,如果中日关系一旦紧

  张,则会受到损失。因而把组合股票间相关系数降下来,是进行风控的原则。在港股方面,我们除了投资股票,有时候也投资可转债,或是海外的私募配售,相当于

  国内的增发。

  在香港我们也会做一些其他交易,比如套利,理论是长期无风险的,但是短期来看,也会存在风险。我们一直给投资者讲,我们愿意承受短期的亏损,换取长期的盈利。有时候市场短期非理性的事情是很多的。

  我们也做多空配对,以后大家做对冲基金和融资融券时可以参考一下。比如我们做同行业的配对交易,举个例子,买深发展,沽浦发,这样基本上把宏观,行业和系统风险都消除掉了。还有就是跨行业配对的。举个例子,腾讯如果未来每年能增长50%,

  百盛每年增长20%,但是他们的市盈率都一样,这样就可以买腾讯,来沽百盛。目前沪深300的市盈率跟标普是差不多的,比纳斯达克指数高一点,从历史上看差不多也是最低的。市净率也比较低。所以无论是横向比较还是纵向比较,都可以看出中国的蓝筹股的估值是比较低的。

  从成立至今,景林一直专注于中国公司,投资领域主要集中在消费品及现代服务、医疗医药和健康、tmt、先进制造这四个行业。无论是在二级市场还

  是一级市场,投资重点都是围绕这四个领域,无论是投资上市公司还是非上市公司,都希望在其价值低估的时候能挖掘到,并买入后长期持有。

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