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美国前财长:全球面临雷曼兄弟破产以来最严重险境

  • 来源:多盈金融
  • 2015-10-09
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  美国前财长、哈佛大学教授劳伦斯-萨默斯撰文指出,全球经济将掉入陷阱,这个陷阱与日本陷入其中25年的陷阱没有不同——增长停滞不前但又没有什么解决办法。如今的长期停滞面临一种讽刺,即通常被认为鲁莽的举措提供了唯一谨慎的前进道路。这篇文章具有一定参考意义。

  本周五,世界各地的金融政策制定者在秘鲁召开年度会议,眼下全球经济正面临自2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产以来最严重的险境。

  随着以中国为首的多数主要新兴市场出现种种问题,长期停滞问题——即使货币政策非常宽松,工业国家也无力保持令人满意的增长速度——日益恶化。

  这引起了人们对发生全球恶性循环的担忧:工业国家的缓慢增长会伤害输出资本的新兴市场,从而进一步减缓西方的增长。已经濒临停滞的工业化经济体承受不起负面的全球冲击。

  政策制定者们严重低估了西方国家重回衰退以及全球发生衰退的风险。如果出现衰退,货币政策制定者们将缺乏应对工具。

  工业国家目前基本没有任何再放松货币的余地。预计日本和欧洲的利率将长期维持在非常低的水平,而美国的利率水平仅会以非常缓慢的速度上升。

  面对当前挑战,政策制定者们需要作出一个明确的全球承诺,将增长加速作为宏观经济政策的主要目标。采取行动时不能局限于货币政策。

  俗话说:“习惯成自然。”这句话再符合近几年的全球经济不过了。虽然人们口头上一直在说摆脱危机,但各国的未来国内生产总值(GDP)预估值都出现了大幅下调。

  相较于2012年作出的预测,国际货币基金组织(IMF)将2020年美国的GDP预估值下调了6%,欧洲下调了3%,中国下调了14%,新兴市场下调了10%,全球整体下调了6%。

  而这一惨淡预测的前提是:工业国家不会出现经济衰退,发展中国家也不会出现系统性危机。这两大前提哪个也不能认为理所当然成立。

  我们正处于一个新的宏观经济时代,在这个时代,通缩危险要大于通胀危险,而且我们不能依靠市场经济的自我修复功能。经济衰退不仅代价高昂,而且阻碍未来产出的增长,这种滞后效应远超人们在几年前的想象。

  西方债券市场正在发出一个强烈的信号:政府债券太少,而不是太多。与往常一样,当形势开始恶化时,两拨人展开激烈辩论,一派认为要保持现状,另一派则敦促进行重大调整。我深信全球经济战略亟需重大改变。

  历史告诉我们,市场缺乏效率,且对经济基本面的判断往往是错误的。它还告诉我们,因为不利的市场信号不符合自己的先入之见而忽略它们的政策制定者,可能会犯严重错误。

  这是2008年爆发金融危机的最重要教训之一。如果政策制定者们当初能透过抵押贷款证券注意到美国住房市场的价格信号,或者从银行业股价上察觉到金融体系的健康信号,他们面对不断聚集的风暴就会反应更加迅速。还有欧洲的教训。对希腊债务不会得到全额偿还这一市场信号置之不理的政策制定者,没能及时作出必要判断,并为此付出了巨大代价。

  债券市场的教训

  考量一下工业国家的政府债券市场如今正在暗示什么具有指导意义。它们是世界上最具流动性的金融市场,反映了很大一群消息灵通的交易员的判断。两个结论十分突出。

  首先,风险严重指向低于官方目标的通胀率。在工业国家,没人认为各国央行在可预见的未来将实现它们2%的通胀率目标。即使在通胀预期最高的美国,对自2020年开始的五年期间的通胀预期也只有1.5%。

  这还是在债券市场表明货币政策仍将比美联储(Fed)预期的更加宽松的情况下:美国联邦基金期货市场预计,2017年底的利率将在1%上下,而美联储最新预测的中位数是2.6%。如果债券市场信任美联储的货币政策,那它将预期更低的通胀率乃至通缩风险。

  第二,普遍预期是实际利率会异常低。近25年来,实际利率一直呈下降趋势。

  工业国家未来10年的平均实际利率预计将为零。即使这或许反映了某种可能性,即实际利率将受到名义利率零下限以及通缩的人为提升。在实际利率如此低的情况下,没有任何迹象表明经济将会过热。

  许多人会辩称,债券收益率被量化宽松政策人为压低了,因此,利用它们来推断未来的通胀和实际利率是错误的。这种情况不能被排除。但值得注意的是,美国如今的利率低于实施量化宽松期间的平均水平,而预测者几年来一直在自信——但错误地——预期利率会上升。

  对于这种缓慢增长、低通胀预期及零实际利率同时出现的最有效的解释是长期停滞假设。

  这种假设认为,高储蓄、投资降低以及避险心理增加这三者的结合压低了伴随充分就业的实际利率。结果是,名义利率的零下限变得具有约束性。

  有四个因素导致了常态实际利率的大幅降低。首先,不平等的加剧——流向资本以及企业留存利润的收入份额的增加——提升了人们储蓄的倾向。

  第二,对劳动力增长放缓以及生产率提升变慢导致增长放缓的预期,使投资减少而加大了对储蓄的激励。

  第三,更广泛的监管以及不确定性的增加造成金融中介活动中摩擦增多,这会阻碍投资。

  第四,资本品价格下降,同时经营企业所需实物资本数量减少——想想Facebook的市值是通用汽车(GM)的5倍多。

  新兴市场遭遇逆流

  直到不久前,新兴市场表现强劲还是一个主要的亮点。它们大举接收来自发达国家的资本,这些资本在发达国家国内无法进行有效益的投资。

  结果是,这些资本获得比其他情况下能获得的更高的利率,工业国家的产品出口需求上升,以及发达经济体的汇率竞争力加强。

  工业国家流向发展中国家的资本总额从2002年的2400亿美元,升至2014年的1.1万亿美元。与利率讨论尤其相关的是,发展中国家私人部门的外币借款从2008年的1.7万亿美元,升至2015年的4.3万亿美元。

  国际金融协会(Institute of International Finance)的数据显示,发展中国家净资本流动今年急剧下降——这是近30年来首次出现如此大的降幅——离开发展中国家的私人资本数量超过1万亿美元。

  任何讨论都不得不从中国开始,其在2010年至2013年浇筑的水泥数量超过了美国在整个20世纪浇筑的水泥数量。看一下投资驱动型经济体——无论是遭受上世纪70年代和80年代石油冲击之前的日本,还是上世纪90年代末的“亚洲小虎”——近期的历史可以知道,增长并不是温和放缓的。

  中国还面临许多其他挑战,从这个星球历史上最为迅速的人口老龄化,到城镇化进程放缓。它还面临政治合法性以及如何处理无效投资的问题。

  即便采取乐观的观点,即中国会平稳地转向服务业主导的消费驱动型增长模式,中国的生产结构也将会向轻工业大大倾斜,因此中国能够支撑大宗商品市场的日子已经一去不复返了。

  问题绝不仅仅局限于中国。俄罗斯正在艰难应对低油价、法治崩溃和严厉制裁的问题。巴西一直遭受大宗商品价格下跌的冲击,但政治失灵的冲击更为严重。印度是一个罕见的例外。但从中欧到墨西哥到土耳其再到东南亚,工业国家经济放缓加上本国政治失灵,抑制了这些国家的资本流入并鼓励了资本外流,从而破坏了增长。

  坚定立场

  所有这些对齐聚利马出席IMF和世界银行(World Bank)年会的各国政策制定者们意味着什么?现在不是掉以轻心的时候。有人认为,缓慢增长只是2008年金融危机导致的暂时问题,这种观点非常荒谬。最新数据显示,美国经济增长正在放缓,而欧洲和日本的经济增长已经很慢。全球经济接近失速,并且还在放缓,它的主要风险是陷入衰退。

  最近最为成功的增长政策声明是欧洲央行(ECB)行长马里奥•德拉吉(Mario Draghi)在欧元似乎濒临危机边缘之际发下的著名誓言,即“欧洲央行将不惜一切代价保全欧元”。

  德拉吉通过无条件承诺提供流动性和支持增长,阻止了早期的恐慌,帮助提升了欧洲的增长率,尽管这还不够。

  如今需要的是某种全球范围的类似立场——一个表明各国政府认识到长期停滞及其全球蔓延是我们面临的最大风险的信号。低迷的美国就业报告上周五发布后,美联储必须认识到早就应该很清楚的事:美国经济的风险是双方面的。只有在有明确、直接的通胀或金融狂热潮爆发的迹象时才应加息。美联储还必须表明自己愿意帮助阻止全球金融脆弱性导致全球经济衰退。

  欧洲、日本的央行需要清楚的是,它们最大的风险是经济进一步放缓。它们必须展示出创造性利用手头工具的意愿。在债券收益率大大低于1%的情况下,传统的量化宽松政策是否还有很大的刺激作用很令人质疑。它们必须准备考虑支持那些带有风险溢价、且风险溢价可以被大幅削减的资产。它们可以通过吸收债券为财政扩张筹资,以实现更多目标。

  长期低利率从根本上改变了我们该如何看待财政政策。正如低利率可以让房屋所有者承受更大额的抵押贷款,政府也可以维持更高的赤字水平。如果当政府面临5%的实际借款成本时,《马斯特里赫特条约》(Maastricht)的债务与GDP比率为60%的标准适当的话,那么,如今实际借款成本为负时,比这高得多的比率肯定也是适当的。

  实施更加扩张性的财政政策的理由在资金被用于投资或设施维护时尤其充分。在任何一个印发自己的货币且利率受零下限约束的国家,都有令人信服的理由进行财政扩张,直至需求加速。2008年之前的问题是借贷太多,但如今的问题更多是对生产性投资的贷款太少。

  利马会议不可避免地会对结构性改革的必要进行讨论——这种讨论一直都有。但是,如今强调结构性改革意味着要接受现状。全球市场越来越有力地告诉我们,我们现在正处于一个非常不同的世界。

  传统的方式——聚焦于健康的政府财政、增加供给潜力以及避免通胀——会招致灾难。此外,全球应对经济萎缩的主要工具——货币政策——在很大程度上已经用完。因此,旨在提升全球需求的政策成为必然选择。

  如果我对扩张性财政政策的看法是错的,那么,风险是通胀加速将过快、经济将出现过热以及太多资本将流向发展中国家。这些结果似乎离我们很遥远。但即使它们出现,也可以用标准的方法来应对。

  如果我的分析是正确的,而政策沿着当前道路走下去,那么,风险是全球经济将掉入陷阱,这个陷阱与日本陷入其中25年的陷阱没有不同——增长停滞不前但又没有什么解决办法。如今的长期停滞面临一种讽刺,即通常被认为鲁莽的举措提供了唯一谨慎的前进道路。

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