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对冲基金可借力场外期权另辟蹊径

  • 来源:多盈金融
  • 2015-10-12
  • 热度 ( 1619℃ )

  运用 “场外衍生品+期货” 模式构建多元化的对冲交易策略

  中国私募基金进入“寒冬期”

  在股指期货迎来“史上最严”管控措施之际,不少期货私募的日子变得异常煎熬,以往备受欢迎的期指套利、高频等交易策略被迫暂停。据了解,2014年和2013年,全年提前清算的产品均不超过100只。但是今年受到行情影响,提前宣布清算的私募产品已经达到1439只,其中未到期而提前清算的产品有467只,占比高达32.4%。

  至此,中国私募基金进入了“寒冬期”,私募基金唯有灵活地改变自己,才能更好地适应市场。为了寻找更多的交易策略,许多私募基金转战海外市场。事实上,在国内就有合适的工具可供选择――场外期权,私募基金可借助国内丰富的商品期权策略度过“寒冬期”。

  国际清算所数据显示,金融衍生品以场外交易为主,其占全部金融衍生品规模的90%以上。最近10年来,期权交易量超过期货交易量已经成为常态。与期货交易不同,期权既可以在交易所交易,也可以在场外交易,而且期权以场外交易为主,其规模占比基本稳定在60%左右。

  期权是个比较复杂的交易工具,也是欧美国家普受欢迎的投资工具,尤其是对冲基金和CTA基金,期权交易几乎是其交易策略的核心工具。即使在2008年金融风暴之后,有些衍生性金融产品已经消失得无踪了,但是期权的交易量和商品种类的发展反而更加迅猛。

  期权可满足不同的市场情境

  期货工具广受投资机构的喜爱,除了财务杠杆功能外,还可以根据市场的多空行情进行操作。而期权交易不只兼具期货交易的优点,即使行情陷入区间盘整或是面临不确定而无方向性的大幅波动,都可以运用期权来进行交易获利。其中期权多元化的交易功能包括套期保值、套利工具以及增加收益。

  图为期权的多元化策略

  套期保值

  期货与标的资产的收益呈线性关系,利用期货进行套期保值的同时也抛弃了收益。而期权与标的资产价格则呈非线性关系,让投资者在运用期权套期保值的同时,还可赚取收益曲线凸性的收益。也就是说,行情对投资者有利时可以行权,对投资者不利时可以放弃行权,让基金投资者可以更灵活地运用套期保值。

  与此同时,利用期权套期保值的效率更高,由于期权买方不存在信用风险,即使标的价格朝向不利的方向变动也不需要追缴保证金,这使得期权套期保值的资金效率远较期货来得高。

  比如在欧美国家的大型机构或资产管理公司,由于持有资产庞大、构建投资组合的时间长久,他们不可能大动作地杀进杀出,因此对市场的不确定性必须进行套期保值。通常来说,这些机构只愿意承担一定幅度的损失风险,运用静态的投资期权或是动态的投资组合来建立保险机制,在金融衍生品工具的运用上都与期权操作息息相关。

  套利工具

  传统意义上,运用期货来进行套利既快速又简便。不管是跨品种、跨时间还是跨市场,利用期货的杠杆特性来进行套利,既节省资金成本而且操作便利。但是运用期货进行套利,虽规避了风险也抛弃了收益,虽简易方便也局限了收益率。

  如果改用期权代替期货进行套利,除了原本的套利收益以外,还有机会创造超额利润。这是因为期权风险与收益的不对称关系,正因为这个优点期权才广为国外专业投资机构运用。

  期权套利虽然有机会创造额外收益,但是其无法省去的期权费用却可能吃掉套利收益。因此,运用期权套利必须了解期权的时间价值特性,运用期权的平值、实值、虚值三态,以较便宜的时间价值来构建套利策略。当市场价格朝向有利方向发展时,期权可获利;当市场价格朝不利方向发展时,期权价值最低为零,投资的损失有限,有机会提升整体的套利获利率。

  图为期权三态的时间价值

  中国是大宗商品的消费国和生产国,不管是相关性、可替代品种套利还是产业价值链的品种套利,甚至是相同品种的跨市套利,运用商品期权则可以构建多元化的套利策略。

  增加收益

  运用期权可以提升投资收益率,我们分别由期权买方及期权卖方来举例说明。

  首先,我们以买入期权的资金效益来分析。期权的资金杠杆倍数大,而且买方不需要担心被追缴保证金,是资金运用最有效率的工具。

  例如,当沪金期货价格为235元/克,如果买入执行价为235元/克看涨期权的费用为4.82元/克,则名义杠杆比率为48.76倍(名义杠杆比率=标的期货价格/期权价格)。而且越虚值的期权,有效杠杆越大。因此,这在国外市场深受投资者的喜爱。如果在场内交易,投资虚值期权必须有足够的流动性才能交易,而场外期权由做市商报价,则不必担心欠缺流动性的问题。

  其次,我们以期权卖出方如何赚取时间价值来分析。理论上期权卖方风险无限,但在国际期权市场上赚钱的大多是卖方。

  卖出期权的目的通常是了结期权多头头寸、组合期权策略,或者是为了保护现有头寸进行投资策略组合。期权的卖方风险可以通过多种策略有效加以管理,通过积极管理期权头寸去赚取期权的时间损耗,从而实现稳定获利。

  最后,我们以股票市场的趋势来分析。一般来说,股票市场大多缓涨急跌,盘整时间大多超乎想象。以台湾股票市场为例,台指月期权最近5年的结算统计结果显示,看涨期权平均到期价内比例为22%,而看跌期权平均到期价内比例为11%。

  总体而言,期权卖方希望在波动率高的时候卖期权,因为波动率和期权的Theta绝对值成线性正比,波动率越高,期权的Theta绝对值越大,越有利于卖方赚取时间价值。从期权卖方的操作来看,如果能够结合采购或出货的需求,比如备兑看跌期权(现货空头+卖出看跌期权)或备兑看涨期权(现货多头+卖出看涨期权),让投资者在行情盘整期间增加收益,并且拉开低接高出的价格区间,则可以降低投资者看错市场行情的部分风险。

  构建多元化的对冲交易策略

  上海证券交易所于2015年2月9日上市交易的上证50ETF期权合约品种,由于是场内期权,标准化合约的定式不灵活,再加上交易量不足是目前场内期权最大的致命伤。反观场外期权,期权的交易条件更为灵活,不管是连接标的、交易时间长短或是执行价格,场外期权都可以按照投资机构的需求,为客户提供量身定制的优质服务,运用“场外衍生品+期货”的对冲模式,让客户实现更优的策略收益。

  很多投资者认为场外期权的报价不够透明,也对场外市场的容量和流动性产生疑虑,其实这些问题是投资者对场外期权的误解。由于场外期权的交易条件、时间长短、执行价格都可以根据客户的需求而调整,一方面,虽然每单都需要询价敲定价格,但在信息透明的互联网时代,只要略懂得BS期权定价模型,就可以衡量报价是否合理。另一方面,至于流动性问题,其实场外衍生品市场的容量不小,做市商愿意报的商品数量和价格,就是他愿意跟客户承做的交易量,客户要提前解约或行权,做市商就有义务执行,而不像场内期权必须有交易量才可以平仓。

  总之,期权是各类机构投资者对冲市场风险的重要工具之一,不管是为投资组合保险,还是进行投机操作,比如趋势、价差、套利、波动率等策略,期权都可以达到更高的效率。再加上商品期货是中国市场重要的交易品种之一,在进行商品期货交易时搭配商品期权,可以改变投资策略,为进入“寒冬期”的中国私募行业带来一缕阳光。

  (作者单位:南华期货)

责任编辑:ly

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