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李奇霖:所谓7万亿中国式量化宽松是误读

  • 来源:多盈金融
  • 2015-10-13
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  日前,央行推进信贷资产质押再贷款试点。存贷比取消和信贷资产质押再贷款试点扩大被部分机构解读为“7万亿大放水”和中国式量化宽松,并将其解读为政策层面的一种强刺激方案。

  实际上,这一判断缺乏逻辑上的严谨性,所谓的7万亿与中国式QE其实都不存在。但央行维系资金面宽松的意图却合乎逻辑。

  7万亿信贷投放测算的逻辑来源于存款基数乘以存贷比,比如100元存款理论上最大放贷为75元,那么100余万亿的一般性存款理论则可以投放7万亿信贷,然后这部分钱可以进入股市和楼市。

  但必须明确的是,当前制约银行信用投放的并非存贷比。无论是整体金融机构还是上市银行存贷比均未明显超标。

  商业银行整体的存贷比大约为65.8%,从半年报披露的数据来看,上市银行仅有招商银行(600036,股吧)存贷比为76.88%勉强超过红线,其余均未超过。

  真正制约银行信贷投放的是实体经济融资需求和银行风险偏好不强。制约信用投放在实体层面是反腐对地方政府的约束、地产投资不断下行以及制造业去产能等压力。在银行层面是经济下行压力和信贷需求弱的背景下,银行的风险偏好收缩,信贷投放意愿减弱。

  从信用创造的理论看,是先有贷款后有存款,不是存款简单地向贷款、债券和流动性现金类资产的分配。银行100元的信用投放都会转化为100元银行体系的存款,不会收窄存贷差。但如果外汇占款收缩,外汇占款派生存款力度下降,在既定的贷款规模下,则有可能收窄存贷差。

  比如,2012年~2013年,经济下行压力之下稳增长力度加大,基建投资和房地产企稳给经济带来了“弱复苏”,这产生了对银行信贷的需求。在外汇占款派生存款力度趋势性下降的背景下,此时的存贷比考核才成为了表内信贷拦路虎之一。此时的银行在资产端开始表外创新,在负债端开始揽储应对时点考核。

  实体经济对银行的信贷需求才是真正能够驱动信贷宽松的核心,有了信贷需求,在利润考核的压力之下,金融机构一定会想办法绕过监管约束,包括存贷比。

  因此,存贷比放松本质上作用于银行负债端,仍然是为抚平市场资金利率的波动,与“7万亿大放水”无关。

  那么,为什么笔者不同意信贷资产质押再贷款就是中国版QE和“强刺激”的说法?这是因为目前并没有实施QE的必要。一般量化宽松的推出需要两个条件确认:

  一是在金融危机时,此时大量流动性消失,货币市场利率飙升,需要央行释放流动性平抑货币市场资金利率波动,满足金融机构流动性缺口,防止金融机构变卖资产抽贷实体。

  二是当传统工具用尽时,比如2012年的日本和2014年的欧洲,基准利率基本降到了0,准备金率工具也没有释放空间。

  当前中国经济虽有下行压力,但并未发生不可控的风险,传统货币工具也未用尽,并不会急于走入量化宽松。

  那么,信贷资产质押再贷款的政策意图是什么?一是作为新的基础货币补充渠道;二是作为协调稳增长和经济转型的新货币政策工具;三是平稳资金利率。

  但不管怎么样,在8月11日新汇改启动之后,央行通过逆回购、SLF、MLF、双降、存款准备金考核方式转变以及信贷质押再贷款等措施对冲外汇占款,平稳市场资金利率的政策意图却是真的。

  有观点认为,资金面宽松也不会使得银行信用投放恢复。尽管如此,但不稳定的资金面一定会恶化信用派生。考虑实体存在较多的庞氏融资主体,信用派生的恶化将是实体不能承受之重。

  目前市场风险偏好出现反弹,汇率也趋于稳定,笔者认为资金利率有望在短期内稳定,中短期的高等级信用债套息杠杆交易仍可以延续,长端利率债每一次因市场波动出现的调整都是进场的良机。

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