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业内人士:商业银行和地方政府将成证券化市场主力军

  • 来源:多盈金融
  • 2015-10-15
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    本文是笔者接受财新智库研究助理的访谈内容。


    1.国内媒体对资产证券化仍然较为陌生,有些报道认为只要是银行或企业发债就是资产证券化。首先,请您介绍一下什么是证券化?


    资产证券化(Asset-Backed Securitization)是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体(Special Purpose Vehicle, SPV)进行一系列组合、打包,使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流,并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级,最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。我们可以将资产证券化的过程概括为以下几个要点:第一,资产证券化的基础资产(Underlying Assets)是能够在未来产生可预测现金流的特定资产(例如居民住房抵押贷款、高速公路过路费、写字楼租金收入等)。华尔街有句名言,即无论什么资产,只要能够提供稳定的现金流,就一定能把它证券化;第二,资产证券化的最终结果,是为金融市场上的投资者提供了一批标准化的生息证券;第三,在资产证券化的过程中并没有商业银行来发挥作用,这意味着资产证券化属于直接融资的范畴。比较典型的资产证券化产品包括抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed SecuritiesMBS),担保债务凭证(Collateral Debt Obligations, CDO)和狭义的资产支持证券(Asset-Backed SecuritiesABS)。


    2.中国人对资产证券化的了解,可能还是从2008年全球金融危机开始的。很多人认为,资产证券化是全球金融危机的罪魁祸首,请问您怎么看?


    资产证券化本身不是导致全球金融危机的罪魁祸首。 1980年代初期的美国储贷协会危机爆发之后,联邦政府开始设定金融机构的最低资本充足率要求,为了最大程度地规避这一要求,基于住房抵押贷款的MBS(住房抵押贷款支持证券)以及基于其他生息资产的ABS(资产支持证券)应运而生并迅速发展壮大,资产证券化在美国次贷危机爆发前蓬勃发展。在这一过程中,房地美、房利美与吉利美这三大政府授权机构功不可没。

    但是,对证券化产品监管不充分,导致证券化产品最终变得过分复杂,是美国次贷危机爆发的一个主要原因。第一个问题是重复衍生,就是证券化产品中优先档和劣后档都卖掉了,中间档卖不掉,又把很多MBS的中间级拿到一块儿再做一个资产池,再打包,出来就是CDO,这时候的产品说明书很多投资者就看不懂。经过重复衍生后,证券离基础资产越来越远,资产的组合越来越多,链条越来越长,这时候信息不对称就加剧了。 第二个问题是,当证券化产品变得过分复杂以后,投资者依靠自身难以判别其风险的,不得不借助于第三方评级机构。但是,评级机构有一个主要问题是,它向被评级者收费,就是说,我能不能赚钱,要看你评级是高还是低。在这种激励机制下,评级机构给大多数产品的定级要高于它实际的风险。这就容易产生系统性的风险。第三点,在次贷危机爆发之前,证券化发生在表外,传统的金融监管对表内业务很严格,但对表外这种影子银行体系的监管不是很充分。监管不充分,风险就容易积聚,最终导致危机爆发。

    因此,证券化本身是好东西,但一旦用过头了,又没有外部的监督机制,它就容易变成危机的来源。我觉得美国次贷危机的爆发对证券化产品的发展来说,短期是坏事,但中长期是好事,因为它引起了人们对风险的关注。出了问题以后再规范,就能在一个更高的层次上发展。


    3.那么,资产证券化这种金融创新的意义何在?对中国的金融经济发展会有何帮助?

    我认为推动资产证券化对中国经济与金融市场的主要意义有五点。


    第一,通过资产证券化盘活商业银行存量资产,提高资金周转率与使用效率。首先,证券化可将流动性差的信贷资产剥离出资产负债表,提高银行的资产流动性,并降低风险资产的比重。其次,通过证券化将信贷资产真实出售给SPV,商业银行可以盘活存量资产,提高放贷能力,从而起到增加资本良性循环和提高资金使用效率的目的。再次,证券化是帮助银行处置不良资产的重要途径。

    第二,证券化有助于支持经济结构调整和转型升级,中国政府可以利用资产证券化来支持中国经济发展的薄弱环节和重点领域,帮助中国经济实现结构调整和转型升级。例如,中国政府可以放松中小企业贷款、“三农”贷款、棚户区改造、基础设施等资产证券化的审批条件,激励商业银行向中小企业与“三农”主体发放更多的贷款,为更多的支持经济结构转型的项目提供融资。

    第三,证券化会拓宽债券市场广度和深度,促进金融市场协调发展。当前,中国债券市场发展仍然落后,债券市场品种相对单一,除国债以外的债券规模小、交易不活跃。一方面,资产证券化可以丰富中国债券市场的品种和规模,促进中国债券市场的发展。另一方面,资产证券化为投资者提供了更多投资机会。

    第四, 资产证券化将促进国内信用评级机构的大发展,还会为保险行业发展提供重要机遇。随着资产证券化的深入,资产池的结构将变得更加复杂,从而对评级机构的业务能力提出更高要求。为适应中国债券市场的发展,提高竞争力,国内评级机构必将不断改革创新,提高自身的业务水平和公信力。所以,资产证券化将有利于中国培养一批有竞争力和公信力的评级机构。资产证券化还有利于优化金融市场的融资结构,拓宽保险业的发展空间。通过资产证券化,由保险业承接银行业的一部分长期信贷资产,既可以有效地分散银行体系的信贷风险,改善银行的资产负债结构,又可以拓宽保险资金运用渠道,实现银行业和保险业的“双赢”。

    最后,资产证券化有利于影子银行阳光化。银行如果能做资产证券化,它就可以把之前的放贷提前收回,不再需要通过影子银行这些渠道来规避监管。这样就把之前监管不是很充分的产品放到阳光下。


    4.您曾经讲到,从美国和日本的经验来看,商业银行通过资产证券化方法,能够大规模处理不良资产。但既然是不良资产,资产证券化是如何使其成为吸引投资者的金融产品呢?


    其实处理不良资产的关键问题是定价,即所定的价格能不能充分反映不良资产的风险。换句话说,在它的账面价值上,你要打多大的折扣。把不良资产打折卖给投资者,和把不良资产打折之后装到SPV里面发产品,是一样的。只不过因为基础资产的规模很大,通过资产证券化能够使中小投资者也接触到。我个人认为,不良资产证券化和好的资产证券化的核心就在于定价。只要定价合理,基于不良资产发展的证券化产品依然会有吸引力。但是我们不要期望资产证券化是点金石,能够使不良资产变成优质资产,这是不可能的。


    5.资产证券化在中国发展还不充分,主要的原因是什么呢?


    监管尚未放开是导致资产证券化在中国发展不充分的一个很重要原因。首先是多头监管的格局,目前中国的证券化产品分为两块,一块是商业银行的资产证券化,一块是非金融企业的资产证券化,前者的监管机构是银监会,后者的监管机构是证监会。对证券化的监管政出多头,既有监管重叠的部分,又有监管不到位的空白之处。第二点是对证券化规定得太严格。比如说,银监会有一个规定,银行只能把优质的资产证券化。但在中国,在利率市场化之前,银行的存贷款利差较大,通过这个利差,银行可以轻轻松松赚钱,而且过去这几年银行的坏账很少,所以对银行来讲,它没有动机把优质资产拿出来做证券化。还有,中国目前货币市场的利率很低,导致证券化产品的定价不可能太高。这种情况下,银行对优质资产证券化的动机不够强烈。如果政府能够允许在充分披露风险的基础上让不良资产证券化,可能银行的动机就会强一些。第三是流程,这一点现在已经有所改革。过去发证券化产品是审批制,每发一笔要监管部门审批。但在2014年年底已经改成了核准制,也就是备案制,你发了之后汇报就行,不需要一笔一笔地审批。这是一个流程的简化。


    6. 您认为监管何时会进一步放开?


    我觉得未来几年监管会逐步放开,因为未来几年商业银行的压力会越来越大。商业银行会面临三重冲击:第一,企业部门去杆杠和房地产市场下行,会导致银行的坏账显著上升;第二,利率市场化会导致利差收窄,可能还会导致存款从中小金融机构向大型金融机构流动,利差收窄和存款搬家,也可能对银行体系造成冲击;第三是地方债置换方案,其实质是通过让银行背包袱,来保障地方政府的利益。省级融资平台欠银行的债,地方政府做了全额担保,现在让省政府发一笔地方债,拿钱去换融资平台欠银行的债,表面上看起来是好事,但关键是地方政府发的债还是由银行来买。地方政府为了控制发债的成本,把年利率都控制在4%以下,这对个人和企业没有任何吸引力,所以说只能银行买,这就相当于银行的资产端作了一个调换,由原来评级高(3A级)、期限短、收益率高(8%左右)的资产变成虽然也是评级高(3A级),但期限拉长、收益率降较低(低到4%以下)的资产,这就导致了资产端的恶化。

    面对这些冲击,未来几年银行的日子会很难过,所以它们会想办法一方面提高自己的净资产收益率,一方面是要提高自己的资产周转率,而证券化能够很好地帮它们做这个事情。我们曾经用美国的数据做过一个研究,发现银行发证券化产品最终能够显著地提高它们的净资产收益率(ROE),主要的渠道就是提高资产周转率(邹晓梅,张明,高蓓,2015)。因此我认为,未来几年证券化会成为银行一个重要的工具。为了更好地利用证券化,监管部门一定会显著地放松证券化的审批流程以及相应的标准。

我的一个判断是REITs (房地产投资信托基金)在中国很快会出台。REITs在日本比较流行,主要针对商业地产和工业地产。日本在90年代有一场地产泡沫, 很多开发商和投资者需要盘活存量资金,就有了REITs发展的契机。以此类推,未来中国也会有这样的机会。因为中国目前三四线城市的房产泡沫基本上破了,未来情况只会更加糟糕,在这些城市REITs可能会发展起来。


    7. 监管放开以后,您认为谁会成为证券化市场的主力军?


    我觉得有两块,第一块是商业银行,我们前面讲了未来几年商业银行压力会很大,而资产证券化是盘活存量资金最有效的方式;还有一块是以地方融资平台为代表的地方政府,因为过去它们投资了大量的基础设施,基础设施的收益期限很长,短期回报很低,但是它们现在缺钱,资产证券化能够帮他们套现。

    还有,目前中国的资产证券化二级市场非常不发达。证券化产品做出来以后,基本上购买者就持有到期了。但证券化产品其实非常标准化,按理说它是可以充分地流通的。我认为未来几年证券化的二级市场也会相应地发展起来,这是一个趋势。


    8.在发展资产证券化过程中,主要要防范哪些风险?


    资产证券化在中国是一个新的东西,并不像美国一样发展得那么快,但还是有几个风险我认为应该防范。第一是信息披露的问题,根据美国的经验,信息披露一定要充分。除此之外,还要限制重复衍生的次数,防止CDO的平方这种东西出现。

    第二点是一定要建立起一套独立客观的第三方信用评级体系。我们既要引入像标普和穆迪这样的国际评级机构,也要建立我们自己独立的体系。而且最好能在收费方式上做出一些变化,不再依靠向被评级方收费,而是有一些其他收费方式的创新。这个在美国的次贷危机之后有一些讨论,评级机构应该向信息的使用者收费,而不是向被评级方收费。

    第三点,基础资产本身的定价一定要非常清楚、透明以及有第三方的评估。比如说美国的次级抵押贷款,它的基础资产本身就很差,但银行对它的定价还比较高,因为过去的市场一直很繁荣,大家都觉得房地产市场不会违约,所以模型的定价很高,结果是高估了。中国也一样,尤其是将一些可能成为不良资产的资产进行证券化时,如果基础资产的定价本身是错误的,那么证券化产品的定价一定也是错误的。这是我认为的几处风险,但目前还好,因为中国规定只能将优质资产证券化,而且只能衍生一次,所以这些都没有发生。

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