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【深度】资产证券化二级市场需重点突破

  • 来源:多盈金融
  • 2015-10-22
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    在我国资产证券化一级市场不断扩容的过程中,资产证券化二级市场却交投清淡,并且收益率溢价明显。本文在分析我国资产证券化一级市场发展状况、二级市场存在的各种问题后,针对资产证券化市场,尤其是二级市场的发展与突破,提供了一些相关思考与政策建议。

    流动性是证券融资区别于其他形式融资的本质,资产证券化的主要目的之一就在于将不能流动的资产以证券的方式流动起来,而二级市场的效率提升将直接有助于一级市场的顺利发行与定价,形成市场的正反馈与良性循环。当前债券和资产证券化二级流动市场问题比一级发行市场更为突出,资产证券化二级市场需重点突破。

    一级市场不断扩容

    经过接近十年来的试点与多次推动,我国已陆续出现不少资产证券化的成功案例,在制度法规、基础建设、各部门协调配合等主要问题方面,为业务发展与成熟做出了积极有益的尝试。自2005年资产证券化试点开展以来,截至2015年上半年末,包括资产支持票据在内,资产证券化十年募集资金6290.82亿元。

    信贷资产证券化方面,2015年5月13日,国务院常务会议决定,新增5000亿元信贷资产证券化试点规模,继续完善制度、简化程序,鼓励一次注册、自主分期发行,规范信息披露,支持证券化产品在交易所上市交易。随着试点规模的不断扩大,流程的简化和制度的完善,信贷资产证券化市场有望迎来新一轮的扩容。

    由于在市场初期,选择的大多是优质信贷资产,信用表现普遍良好,虽然有一定的提前还款,但均未触发信用事件,目前资产支持证券均为正常兑付状态。Wind数据显示,自2014年初至2015年上半年末,信贷资产证券化产品共计发行342只,总发行规模为3971.78亿元。其中,2015年上半年发行规模为1151.96亿元。

    企业资产证券化方面,在当前债券市场不够发达、矛盾突出,而银行表外盛行理财、非标业务、债务风险引起担忧的形势下,资产证券化业务对于“非标转标”“降低中小企业融资成本”的战略目标而言,具有重要意义。

    自2014年初至2015年上半年末,资产支持计划产品共发行396只,总发行规模为914.26亿元,其中,2015年上半年,基金业协会共收到38家公司报备的56只资产支持专项计划,出具备案确认函的专项计划有54只,产品规模约526.66亿元。采取备案制和负面清单制以后,企业资产证券化的基础资产种类变得日益丰富。

    溢价明显但交投清淡

    目前,相对于同期限、同资质的企业债和中票等其他债券产品而言,资产证券化收益率要高许多。这可以分别从产品一级市场的信用溢价和二级市场的流动性溢价方面做出分析。

    收益率溢价明显

    首先,一级市场发行时的票面利率,资产证券化产品利率明显高于同期限同评级的短融和中票产品,表现为信用溢价。2014年,信贷资产支持证券相对于同期限、同评级的中期票据和短期融资券等非金融企业债券,溢价水平多在20~50基点(BP)。

    其次,二级市场的到期收益率同样偏高,表现为流动性溢价。以5年期为例,资产支持证券(AAA级)的利率超过5年期中票(AA+),在2014年8月中旬过后超过了5年期中票(AA)的利率。这反映了投资人宁愿买低评级的中票,也不愿接受最高评级的资产支持证券,其中有投资者对资产证券化产品的缺乏认识的原因,也包含了产品流动性方面的差别因素。但是,从另一个角度来说,相同评级或者相同期限的产品中,资产证券化产品有了明显的高收益特征,尤其是在利率纷纷下行后,表现更为突出。

    二级市场交投清淡

    在资产支持证券一级发行规模扩容的背景下,二级交易市场表现仍非常清淡。过去几年资产支持证券在我国债券投资交易总量中的占比极小。据Wind数据显示,自2014年初至2015上半年末,我国资产支持债券的交易量(现券加回购)为184.39亿元,而整个市场债券成交总额(现券加回购)约为72万亿元,资产支持债券的占比为0.026%。随着信贷资产支持证券托管量的大幅提升,虽然2014年二级市场的现券交易和质押式回购的规模和笔数改变了2011年—2013年近乎于零的尴尬局面,绝对交易量恢复到历史高点水平,但我国资产支持证券流动性很差的现实,没有得到改观。

    可以从发行人和投资者两端分析二级市场交易清淡的原因。一方面,信贷资产证券化的基础资产范围不广泛,且目前监管要求的基础资产都为优质资产,而作为发行方的银行是没有动力将优质资产都出表的;另一方面,我国债券市场投资群体相对单一,市场定价能力和交易策略相对不足。对于市场投资人而言,优质资产的收益率也不高,吸引力较小。从投资方角度来看,资产证券化应当提供稳定的风险收益比、明确可预期的制度环境以及相对透明的信息披露。然而,实务中产品结构相对复杂,投资人,尤其是不在银行体系内的保险、证券、投资基金等机构,由于没有风险信息的抓手,再加上法律、会计、税收等方面的不确定性,直接抑制了投资人的需求。

    当前债券和资产证券化二级流动市场问题比一级发行市场更为突出,表现在前面提到的一级市场扩容的背景下,二级市场流动性溢价却更为明显。

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