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中信建投:中国经济有望明年一季度触底

  • 来源:多盈金融
  • 2015-11-23
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从库存周期来看,中国经济有望在明年一季度触底,但并不是中周期底部,未来中国经济仍将处于中周期的下行阶段。持续调整6年的产能周期调整的触底,意味着持续下行的PPI会出现回升。中信建投首席经济学家周金涛认为,中国的产能周期可能在明年迎来短期触底反弹。就资本市场而言,这意味着周期性行业会出现改善预期。从估值优势来看,周期性行业的投资价值开始显现。

产能调整不结束≠经济不反弹

记者:一般观点认为,中国的周期性行业产能供给收缩之路依然漫长,在产能没有收缩到供需平衡的情况下,周期品的价格会持续漫漫熊途,传统周期行业也不会有机会。这似乎与你对产能周期的看法不一致。

周金涛:中国经济何时见底,根本还是个产能周期问题。中国产能周期的回落,除了周期性供需匹配的因素之外,更为根本的是工业化起飞结束后,重化工业产能增速已见历史大顶,这是工业化的规律,各国概莫能外。但这并不代表中国经济增长的回落深不见底,产能周期的长期回落是有起落规律的,这从美国的长序列数据可以看出。

2010年以来,中国的产能周期已下降6年,对应的大宗商品价格下降了4年,中国的PPI已下降4年。一种系统趋势如果延续太久,必然会导致某种崩溃的出现,而从周期研究者的角度看,时间周期可能已迫近极限,这个判断有历史数据的支持。从国际经验看,产能周期的一个单边下降趋势的极限时间是6至7年,而到了极限时点,必将引起库存周期的反弹,因为产能周期的下降是库存周期被持续压缩的过程,中国目前就是这种情况。所以,当产能周期迫近低点的时候,库存周期的弹性就增加了,这一点也得到了产出缺口的验证。

在对中国产能周期的认识上,有两个不恰当的观念,一是去产能周期不结束就看不到周期的机会。中国自2010年开启的应该是长达20年的产能向下周期,但在具体波段上,更应关注以6或12年为时间段的产能周期。这种周期有明显的规律性,即调整波段最长不会超过6年,随后将出现产能周期的反弹,从理论上可以推导出,产能周期反弹之前,一定会出现价格反弹。第二个不恰当的观念是,产能周期低点没有出现,就不会有价格反弹。产能周期具有明显滞后于经济中周期的特点,价格对产能具有明显的领先性,而其领先的时间长度要用库存周期来解释。一个基本结论是,产能周期低点没有出现,商品价格也可能出现反弹,反弹的弹性可能有大小程度之别。

库存周期明年首季触底

记者:你一直预测经济增速可能在明年上半年触底。从10月的各项经济数据来看,经济下行压力仍很大,触底的迹象是否已显露?

周金涛:中国的本轮中周期第三库存周期最晚将在明年一季度触底反弹,虽然这是我们根据周期的时间规律的推导,但现实已给出了领先信号。判断库存周期较可靠的观测顺序是:社会融资规模增速-产出缺口-PMI原材料-工业企业利润-PPI-PMI产成品-产成品库存。据此,未来短周期(库存周期)有这样的特征:社会融资规模增速持续回升,产出缺口触底回升,PMI原材料反弹,工业企业利润企稳回升,PPI大幅反弹,PMI产成品反弹,工业产成品库存增加。

从目前周期运行来看,6月社会融资规模增速触底回升已有3个月,9月产出缺口再次掉头向下,10月PMI原材料与上月持平,10月工业企业利润降幅收窄,9月PPI跌幅收窄,10月PMI产成品小幅反弹,工业企业库存仍处于量价齐跌阶段,未来几个月经济触底或为大概率事件。从库存周期运行的规律来看,底部或在明年一季度出现。

再从行业的库存周期规律来看,也可以找到库存周期低点的证据。从历史经验来看,每一轮产能周期见底前,各细分行业均已触底回升,其中化工、非金属制品、有色、钢铁和煤炭将次第企稳回升。有色产出缺口在今年4月开始反弹,化工产出缺口在5月触底反弹,钢铁产出缺口9月刚开始小幅上翘,这些也说明中国的产出缺口可能很快触底。

以供给侧改革促进产能周期转型

记者:“十三五”时期经济增长仍将面临下行压力,去产能将是长期过程。在由“成长型产能周期”向“成熟型产能周期”转型的过程中,如何熨平经济波动的风险?

周金涛:短期的触底并不意味着新一轮产能周期的开启。中国自上世纪80年代以来,一直运行的是超长产能周期,从1981-2014年共经历了3个较完整的产能周期,这与其间中国处于工业化起飞阶段有较大关系。2007年至2010年是中国工业化起飞的结束点,所以,2010年的产能周期高点应该是中国产能周期30年超级大周期的结束。随后,中国的产能周期应该是长期向下的,而在2025或2028年前,由于康波周期处于衰退及萧条阶段,全球都是超级下降产能周期。因此,从中期来看,中国的本轮中周期尚未触底,未来的趋势大概率是向下运行,即由“成长型产能周期”向“成熟型产能周期”转型。

确实,在向成熟型产能周期转换的过程中,很多产能过剩的行业持续面临压力,从已经历此过程的成熟经济体的经验来看,确实需要供给侧改革。供给侧改革首先强调要有一个结构性出清的过程,淘汰僵尸企业,化解过剩产能,其方式可以是促进产业优化重组,也可以是拓展外部市场。同时,供给侧改革还要降低企业负担,结构性减税可能是重要方式。当然,供给侧改革与需求有时可能是一个问题的两个方面。对中国而言,消化房地产库存、促进房地产业持续发展是对房地产作为支柱产业的再次确认,要通过城镇化来消除对供给侧改革的制约。

但从根本来看,要让供给侧改革达到预期效果,核心还是要靠产权制度的变化,所以供给侧改革是对国企改革的再度确认和方向指引。供给侧改革对资本市场而言,就是国企改革主题的持续深入,这也可以理解为周期性行业投资的新动力。

早周期行业已现配置价值

记者:就资本市场而言,经济短期触底将提供更扎实的基本面支撑,资产配置的逻辑应如何演绎?

周金涛:各种周期的规律说明,今年四季度至明年一季度,中国经济将触及本轮中周期第二库存周期的低点,随后将出现第三库存周期为期一年的上行阶段。在经济低迷的时刻,曙光已出现。对明年资本市场而言,逻辑的变化至关重要,经济的触底提供了新的逻辑起点。可以说,中国经济的触底不仅对中国,对全球都是一个重要的资产配置变量。今年底面临美联储加息等重要经济变量,而美联储也表达了对中国经济状态的关注,所以加息一定是对中美两国经济稳定程度的确认过程,今年12月也是对中国股市跨年度行情的确认过程。随着中国经济在明年一季度不断出现底部特征,资本市场的趋势将越来越得到确认。

就资产配置而言,在这一过程中,经济的触底不仅会影响资本市场,近期持续回落的大宗商品价格也将受到提振,从而中国经济触底的早周期行业如化工、有色等开始具有较好的配置价值。同时,在供给侧改革的过程中,随着国企改革的深入,这一主题的投资价值将得到进一步挖掘。总之,周期性行业将具备周期反弹和制度变革的双重属性,必然成为跨年行情的主流热点。

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