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[期货]股市稳定器——股指期货市场评价完美

  • 来源:多盈金融
  • 2013-04-16
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    三年前的今天,在业界及投资者殷切的注视中,酝酿多年的沪深300股指期货正式在中国金融期货交易所挂牌上市,开启了国内资本市场又一里程碑。
 
作为中国第一个上市,同时也是至今惟一的金融期货产品,股指期货自诞生之日起,就受到市场热切关注。到今年4月16日,股指期货挂牌已经三年,无论从投资者入市数量、结构,还是从市场功能的发挥、运行的质量来看,都有了长足的进步。同时,期、现货市场均未出现“到期日效应”,期货交割没有对股市运行造成不利影响,市场也没有出现对到期合约交割的炒作。分析人士表示,股指期货市场实现安全平稳运行,交易活跃、定价合理,市场评价“堪称完美”,它的成功实践为金融期货市场进一步发展打下坚实基础

“三年有成”总体运行平稳功能发挥正常

  三年时间里,股指期货总体运行平稳、理性、规范、成熟,市场监管严格,交易秩序良好,交易规模适度,持仓稳步增加,成交持仓比显著下降,机构投资者有序参与,市场功能逐步发挥,市场运行质量和成熟度较高。

  任何一个新上市的品种,都会经历一个慢慢成长的过程,股指期货同样如此。截至2012年底,期指的账户总数达到12.6万户。在经过监管层精心设计的投资者适当性制度的筛选后,更多拥有丰富经验的股票、商品期货投资者进入股指期货市场,使得交易账户占比逐年提升。

  统计显示,上市以来,沪深300股指期货合约累计成交2亿手,持仓量由上市初期的不足1万手增加至目前的超过12万手,主力合约的持仓量占全市场比重也超过70%,2012年股指期货成为全球交易量排名第5的指数期货合约。

  2013年2月20日,股指期货收盘总持仓量达13.48万手,创三年来最高收盘总持仓量。截至今年3月28日,沪深300股指期货上市近三年累计成交2.4亿手(按照单边计算),成交金额194.9万亿元,远超同期沪深300现货47.89万亿元的成交额。

  除了个人投资者对期指兴趣大增,开始利用这个工具套期、套利,机构投资者也在最初的试探后逐渐进入市场,充实并改善了市场投资者的整体结构。

  据了解,目前中金所共有70家证券公司、47家基金公司、7家信托公司、5家QFII,以及14家期货公司的资产管理产品以机构投资者身份参与股指期货交易。随着套保和套利交易者的市场参与度不断提高,投机成交持仓占比有所下降,套保套利成交持仓占比不断上升。

  另外,在发挥市场功能方面,股指期货也充分显现自身作用。据中金所的统计,自股指期货上市至2012年末,上市以来股指期货主力合约与沪深300指数的价格相关性高达99.90%,基差率维持在±1%以内。值得注意的是,在近几年股市持续的下跌通道中,股指期货基本维持正基差,“高开”、“高收”的交易日比例分别达到85.91%和77.73%,形成了对股市“开盘上引”和“收盘上拉”的平衡力量。

  业内人士表示,三年来,股指期货的主力合约一般都是市场上的近月合约,占市场总成交比重维持在90%以上,主力合约的持仓量占全市场比重也超过70%,占比稳定,分布合理,符合成熟市场的一般规律。

  另外,自股指期货上市至2012年末,共实现32个合约的顺利交割,交割量仅相当于市场日均持仓量的1.95%,交割占比较低,市场并没有出现对到期合约交割的炒作。

  期指的开拓、创新作用不仅令国内金融市场受益匪浅,还在国际衍生品市场站稳脚跟。此前,权威机构美国期货业协会对全球80余家衍生品交易所的排名显示,2012年中金所凭借单一产品进入全球期货、期权衍生品交易所24强;沪深300股指期货年交易量则位列股指期货类产品交易量第5名。

股市“稳定器”

  中国期货业协会统计数据显示,2012年中国金融期货交易所全年累计成交量为10.5亿手,累计成交额为75.8万亿元,分别占全国期货市场的7.24%和44.32%。进入2013年之后,中金所成交量和成交额更是迅猛增长,今年第一季度,股指期货累计成交量为20477024手,累计成交额为155837.09亿元,同比分别增长73.69%和38.72%,分别占全国期货市场的10.36%和49.25%。

  股指期货市场近两年的迅速扩容,一方面是投资者熟悉了期指运行状态,并寻找到适合自己的投资模式,另一方面也是因为股市的暴涨暴跌、剧烈波动,侧面推动了各方的对冲需求。或许是因为凑巧,期指上市几年,现货、股票市场表现都不尽人意,比如,2010年4月16日期指一上市,沪深股市正好出现一轮暴跌行情,针对此,市场上也出现了“期指推动股票价格下跌”质疑声。

  对此,相关负责人表示,股市走势有其自身运行规律,指数涨跌是宏观经济因素、政治因素、资金面因素以及投资者心理预期等多方面因素共同作用的结果,并不可能出现某一因素单方面操控的现象。

  事实上,一些数据也证明了指责期指应为股市暴跌“埋单”并不合理。举例而言,上市前沪深300指数单日最高涨幅达到9.34%,单日最大跌幅达到-8.11%,而股指期货上市后,指数的最高日涨幅仅为5.05%,最大日跌幅仅为-6.21%,分别缩小了45.9%和23.4%。

  同时,股指期货上市后,沪深300指数涨跌幅超过2%和3%的天数分别下降了54%和66%,而且波动幅度越大,降幅越明显。波动幅度在1%以内的交易日则增加了131天,增幅约14%,显示投资者较少追涨杀跌,投资越来越理性。

  另外,将股指期货上市前后同期相比较,股市年化波动率从37.99%降到22.07%,降幅超四成。此前,厦门大学韩乾等学者的研究发现,排除了其他因素影响,沪深300股指期货上市近三年来,显著降低了股市波动率,降幅在25%左右,进一步佐证了股指期货促进股市稳定的作用。

  除了“鲜活”的数据证明外,不少业界资深人士也纷纷表态,认为股指期货并没有给股市“添乱”,反而是起到“稳定器”的作用。

  “股市的涨跌与股指期货没有直接关联,这是期货与现货市场的定位决定的。”海通期货总经理徐凌表示,期现货定价关系可以总结为“股市基础定价、期货辅助发现、现货具体定价、期指宏观校正”。一是开盘阶段,期货先行“报价”。期货“早起”15分钟,对前日收盘后国内外经济政治各种因素率先做出综合反映,为现货提供大盘估值参考。期现货开盘信息反应基本一致,同涨同跌近三年来约为75%。二是盘中阶段,期现相互影响。盘面上,期货价格显示快,有时领跌、有时领涨。短时间内价格反映顺序上,热点个股带动板块,板块快于期货,期货快于现货指数。三是交割阶段,期货回归现货。期货到期结算依据是现货价格,期货强制收敛于现货,近三年31个已交割合约期现货价格一般只差0.2—0.4点。四是长期来看,现货决定期货。境外十几个主要市场几十年来都没有发现股指期货改变股市根本走势的现象,国内二十多个商品期货品种近20年的交易也没有发现改变现货贸易价格的情况。

  徐凌认为,长期来看,现货决定期货。近3年来,我国沪深300指数期货多是“高开、高收”,有85.54%的开盘价和77.29%的收盘价分别高于现货指数的开盘价和收盘价,即绝大部分为“升水”日。这一方面说明,股指期货不但没有带动现货指数下行,反而是在股市下跌通道中形成了对股市“开盘上引”和“收盘上拉”的暗示力量。另一方面也说明,期货是较高端投资群体的“预测价”或“理想价”,对现货整体走势是“心有余、力不足”的,不能左右、影响股市价格走势,最多是价格的辅助发现功能。

  统计显示,期指上市后,股票市场连续上涨或下跌的月份明显减少,一般不超过四个月,主要表现为涨跌互现,单边市持续时间变短,牛熊转换周期缩小,且单边涨跌幅度都不大,最高连续月涨幅和连续月跌幅分别为31.87%和23.63%,比股指期货上市前分别缩小了69.78%和41.93%,市场运行态势更加平稳。

  业内专家表示,这些都表明,期指在运行中有效分流了股市抛压,提高了机构投资者稳定持股意愿,发挥了市场稳定器作用,股市波动明显降低、稳定性显著提高,市场“单边市”特征改变。

机构“操纵说”难成立

  为了令期指更充分体现市场功能,平稳波动,抑制投机,监管层一直力推机构投资者入市。此前,在商品期货市场,散户占据主导地位,而在股指期货市场,近两年机构则占据了重要地位。数据显示,目前,期指共有法人账户1741个,法人交易量占比超过4%,持仓占比接近35%。

  这些已经入市的机构投资者积极利用股指期货进行风险管理,减少了因股票价格下跌而带来的损失,保住投资成果,提高产品业绩表现,实现稳定经营。然而,机构投资者的大举入市,又引发了部分期指个人投资者和股民的另一种担忧:持有大量现货的机构投资者更多地选择在股指期货上做空保值,会不会操纵股票价格的涨跌,让原本能够上涨的股票价格“不升反降”?

  由于股指期货的风险较大,投资门槛较高,对于散户投资者而言,开户时可用资金余额不得低于50万元。而证券、基金、信托、QFII、保险等机构参与股指期货的幅度和资金比例却逐步加大,二者的不平衡,令很多达不到投资门槛的个人投资者感到“不公平”。

  针对机构普遍做空股指期货的现象,上述中金所负责人明确表示,机构套保集中选择空头套保是市场普遍规律及特征,不存在恶意做空赚取收益的现象和可能。他解释,通过卖空期货的方式为现货资产提供套保避险,是期货市场的基本功能,是机构使用最普遍的保值策略。全球市场上,无论是商品期货还是金融期货,机构投资者大多倾向于持有空头套保头寸,“机构空头套保只是平滑波动的避险行为,不是在做空股市,总体规模相对来讲也有限,不会影响市场运行甚至导致股市下跌。”

  该人士强调,期货市场上多空相等,机构持有的套保空仓,必然对应着等量的多仓,多空力量均衡。平衡的成交量首先不会引起期指的变化,当然更不会引导现货指数变化,“具体到我国股指期货市场,当前市场套保者中以券商自营为主。一般来看,券商自营持有大量股票现货资产,倾向于卖出期货进行避险。股指期货上市时间短,机构投资者对做空套保业务的开展还要有一个熟悉和磨合的过程,解决会计处理、内部风控等方面的障碍。”

  上述人士还指出,股票市场存在“筹码”一说,单只股票的供应量有限,投机资金可以凭借资金实力锁定筹码,从而操纵股价;而期货交易是多空双方签订合约互为对手方,“有多必有空”,理论上可以生产无限合约;股指期货一旦成交,多头总量和空头总量必定相等,有人做空必然有对等数量的市场力量在做多,市场没有绝对的主力,“与单个股票不同,股指期货合约不存在流通量的限制,理论上可以无限扩仓。并且,在实际交易中,除投机交易外,还存在套利等交易行为,客观上会形成投机交易的制衡力量。正因如此,在国内外市场几十年的实践中,没有发现关于股指期货的操纵案件。”

  事实上,正是考虑到防范有资金恶意操纵期指,在市场的制度设计上,中金所已做出多项极具针对性的安排,比如,沪深300指数采用自由流通股本加权而非总股本加权,行业分布均衡,个股权重分散,抗操纵性强;股指期货实行现金交割,不存在交割日逼仓的前提;交割日设定为到期月份的第三个周五,避开了股市的月末效应;交割结算价采用到期日标的指数最后两个小时、约1400个指数点的算术平均价,比境外市场更为严格,能有效地防范到期日操纵等行为。

  同时,中金所严格实施开户实名制、持仓限额制度、大户持仓报告制度以及盘中实时监控、跨市场监管等措施,操纵市场的企图难以掩盖。

  另外,考虑到散户的套期保值需求,中金所也相继出台多项措施降低市场交易成本,如近远月合约保证金标准统一下调至12%、手续费连续多次下调或减免、持仓限额由100手调整到600手、日内开仓限额由500手调整为1200手。这些措施都进一步降低了市场交易成本,促进了市场运行质量提升和功能深化发挥,投资者反应积极。

新产品上市有望继续

  股指期货的成功上市、运行,为中国金融期货衍生品的推出“开了个好头”,但此前三年,中金所并未推出其他新的交易品种,引起市场关注。行业人士表示,目前中国内地市场只有沪深300股指期货惟一一只金融期货产品,不仅与发达市场存在较大差距,与主要新兴市场在金融期货市场发展上“起步晚、发展快、布局广、品种多”也相差过远。

  截至去年底,巴西交易所、俄罗斯莫斯科交易所、中国香港交易所、中国台湾期货交易所和韩国交易所上市的金融期货产品数量分别为47、40、22、18和15种。在今后一段时间内,中国内地的步伐将进一步加快,相关市场价格剧烈波动的可能性增加,金融机构对相关风险管理产品的需求日益强烈。

  同时,全球交易所在产品发展历程中,抢推他国产品可谓常态。股指期货方面,新加坡交易所抢先上市日本日经225指数期货和中国台湾摩台指数期货;国债期货方面,英国曾抢先上市德国国债期货;外汇期货方面,美国CME抢先上市墨西哥比索期货。我国部分金融衍生产品资源已经遭遇海外“抢夺”,如新加坡交易所于2006年上市A50指数期货,境外五家交易所已经推出7款人民币外汇期货产品。这些行为的后果是导致标的产品的定价权旁落,引发境内资金外流,削弱境内市场吸引力,对中国金融衍生品市场建设极为不利。

  近日,全国人大财政经济委员会副主任委员、经济学家辜胜阻建议上市后续股指期货合约,为多层次资本市场提供更加丰富的风险管理工具。辜胜阻说,从我国股票市场发展来看,在已有沪深300股指期货的基础上,加快推出后续股指期货合约是完善股票现货市场风险管理机制,加快发展多层次资本市场的适时之举。一是有利于进一步满足市场多样化的风险管理需求,提升期货市场服务资本市场的能力。二是有利于吸引更多不同类型、不同偏好的投资者进入股指期货市场,优化市场参与者结构。专业投资者和机构投资者是市场稳定成熟的基础。上市多样化的股指期货合约,其核心在于丰富投资者的套保、套利策略和交易模式,改变期货市场参与者同质化现象,完善市场参与者结构,降低市场系统性风险。三是能够为金融市场创新提供更多的基础性产品,更好地满足财富管理需求。

  辜胜阻表示,完善股指期货产品系列,推出后续股指期货合约,不仅市场需求强烈,而且准备条件已比较成熟。原因在于,第一,沪深300股指期货上市以来,整体运行平稳,市场交投理性,期现价格相关度高,股指期货市场的风险管理功能逐步发挥,为后续股指期货合约的推出提供了良好的实践经验和市场环境。第二,在标的指数选择上,目前,我国证券市场多层次指数体系已初步形成,特别是近年来指数产业迅速发展,跨市场、分行业等传统股票指数相继发布,可供选择的股指期货标的指数较为丰富与成熟,为后续股指期货合约发展提供了广阔的空间。第三,股指期货市场法规制度逐步健全,市场监管不断加强,为推出后续股指期货合约提供了坚实的制度基础。

  对于中金所下一步准备推出的重点,股指期权被视为是最重要的一个产品。“股指期权目前已经成为全球衍生品市场举足轻重的产品,其交易量约占据全球场内衍生品交易总量的四分之一。因其收益和风险不对等的特性,在风险管理、金融创新等方面发挥着关键作用。”中金所上述负责人表示,发展股指期权的重要意义表现在:进一步丰富风险管理工具,满足市场多层次、多样化风险管理需求;改善投资者交易行为,为养老金、社保基金和保险资金等长期投资者提供有效管理市场下行风险的避险工具;为市场和宏观部门提供可靠的市场指标,提高宏观决策的前瞻性;提升金融机构服务能力,促进金融机构业务创新。

  除此之外,推出第二指数期货合约,也可丰富股指期货产品线。前述行业人士指出,“推出第二指数期货合约,有利于进一步满足市场多样化的风险管理需求;吸引更多不同类型、不同偏好的投资者进入股指期货市场,优化市场参与者结构;为金融市场创新提供更多的基础性产品,更好地满足财富管理需求。”
 

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